Németország rájöhet, hogy jobban jár, ha visszatér a márkához

Nowotny azt indítványozta, hogy az Európai Stabilitási Mechanizmus (ESM) kapjon banktevékenységhez szükséges engedélyt, ha a német alkotmánybíróság hozzájárul a létrehozatalához. Ennek révén lehetősége nyílna, hogy hiteleket vegyen fel az EKB-tól, és kiterjedtebb körben vásároljon euróövezeti szuverén kötvényeket. Draghi később kijelentette, hogy az EKB megtehet és meg is tesz minden szükséges lépést annak megelőzésére, hogy a szuverén kötvények magas felárai „gátolják a monetáris politika működését”.

Nyilatkozatában Draghi felújította elődje, Jean-Claude Trichet okfejtését, amellyel igazolni próbálta az euróövezeti tagállamok szuverén adósságának felvásárlását. Így egyáltalán nem meglepő a pénzügyi piacok értelmezése, amely szerint az EKB újra vásárol majd spanyol és olasz államkötvényeket értékpapír-piaci programja részeként, mint tette azt ez év első felében. Ennek során több mint 200 milliárd euróért vásárolt papírokat, aminek nem volt tartós hatása az érintett országok kockázati feláraira. A feltételezések szerint azonban az EKB most jóval nagyobb erőbedobásra készül. A kérdés csupán az, hogy vajon az EKB-nak tényleg ezt kellene tennie.

Természetesen minden központi banknak képesnek kell lennie nyílt piaci műveletek végrehajtására, hogy menedzselni tudja a likviditást a pénzügyi piacokon. Az azonban szükségtelen, sőt káros, ha szelektív módon vásárolja olyan államok kötvényeit, amelyek – éppen a kormányaik korábbi tékozlása miatt – csak tetemes kamatfelárakkal hozhatók forgalomba. Ennél sokkal jobb lenne, ha az EKB „semleges kosárba” gyűjtött szuverén kötvények vásárlásával és eladásával folytatná a nyílt piaci műveleteit.

Egy-egy ilyen kötvénykosárban minden ország hányadát az szabná meg, hogy milyen arányban részesedik az EKB tőkéjéből. Ez lehetővé tenné, hogy az EKB jelentős tételeket vásároljon olasz és spanyol kötvényekből, de csak akkor, ha ennél is nagyobb összegekben venne francia és német papírokat. Ezáltal az EKB kötvényvásárlásai hasonlóvá válnának azokhoz a nyílt piaci műveletekhez, amelyeket az amerikai Federal Reserve vagy a Bank of England folytat.

Ha az EKB a vásárlásait a magas kötvényhozamokkal terhelt országok papírjaira összpontosítaná, annak súlyos és káros hatásai lennének. Csökkentené például a spanyol, olasz és más hasonló államok kormányaira gyakorolt nyomást, hogy hozzák meg a hosszú távú fiskális deficitek csökkentéséhez elengedhetetlen, súlyos politikai döntéseket. Spanyolországnak például nagyobb ellenőrzést kellene érvényesítenie a regionális kormányzatok költségvetése felett, míg Olaszországnak csökkentenie kellene a közületi szektor méreteit.

Az euróövezet periferiális államai éppen azért váltak túlzottan eladósodottá, mert a kötvénypiacokról nem érkeztek hozzájuk jelzések a köztartozásaik veszélyes mértékéről. Ennek most vége van, mert a befektetők többé nem tekintik egyenlőnek az euróövezet szuverén adósait, amit a kamatkülönbségek kiegyenlítésére irányuló EKB-erőfeszítések éppen hatástalanítanának.

További szempont, hogy az EKB a kötvények vásárlása során nem tekinthet el az egyes kormányok fiskális politikájának megítélésétől. Politikailag ugyanakkor kényes helyzetbe kerülhet, ha mérlegelnie kell, vajon egy-egy ország költségvetési intézkedései eléggé szigorúak-e ahhoz, hogy alacsonyabb kamatokkal lehessen jutalmazni őket. Ezen a ponton lépné át az EKB a monetáris és a fiskális politika közötti választóvonalat. Kérdés: vajon képes lenne az intézmény közös kamatplafont meghatározni a jól teljesítő államok számára?

Végezetül: Németország esetleg elutasíthatja az EKB kötvényvásárlásaival járó kockázatok további vállalását. A németek máris óriási pénzügyi kockázatokkal szembesülnek, az EKB mérlegpozíciói és a Bundesbanknál halmozódó Target2 egyenlegek miatt, amelyeket a német kereskedelmi bankokhoz áramló nemzetközi betétek táplálnak. Bár az ország politikusai kinyilvánítják az euróövezet iránti elkötelezettségüket, a közvélemény-kutatások azt mutatják, hogy az egységes valuta iránti támogatottság fölöttébb gyenge a lakosság körében. Amint pedig a kockázatok halmozódnak, nem elképzelhetetlen, hogy Németország úgy véli, jobban jár, ha visszatér a márkához.

Mindezen okok miatt lehet elhibázott az a döntés, hogy az EKB közvetlenül vásároljon államkötvényeket a kamatok leszorítására. Hasonlóképpen hiba lenne, ha ezt közvetetten hajtanák végre, például egy újabb ezermilliárd eurós refinanszírozási művelettel, amellyel a kereskedelmi bankokat bátorítanák ilyen papírok megvásárlására. További melléfogás lenne, ha az ESM bankengedély alapján juthatna EKB-hitelekhez, amelyekből a periféria államainak kötvényeit vásárolná.

Ahhoz, hogy csökkenjen a kockázata az euróövezet felbomlásának, az egyes kormányoknak kellene politikailag súlyos lépéseket megtenniük. Az EKB vezetőinek legutóbbi nyilatkozatai azonban mérsékelhették a rájuk nehezedő nyomást, az eurójegyzés hanyatlásának visszafordításával pedig blokkolták azt a piaci választ, amire szükség lett volna a folyómérleg-hiányok csökkentéséhez és a GDP-növekedés élénkítéséhez. Előbb-utóbb az EKB számára világossá kell válnia annak, hogy hol vannak a politikája határai.