Dollárkötvények tengerentúl és itthon

Mi lesz a dollárban kibocsátott kötvények hozamaival, ha az amerikai központi bank leállítja kötvényvásárlásait?

Az S&P 500-as amerikai részvényindex év eleje óta egyenletes emelkedést mutat, és az amerikai reálgazdaság növekedési kilátásai is biztatók. Indokolható-e még ebben a környezetben is a havi 85 milliárd dolláros Fed-kötvényvásárlás, és ha nem, mi fogja a hozamokat a jelenlegi, rekord alacsony szinten tartani az egész világon? Ezt a témát feszegeti az Economist múlt heti véleménycikke, a Bloomberg hétfői nagy összeállítása és számtalan nagy befektetési bank piaci kommentárja is. A fő veszélyt a legtöbb értékelés abban látja, hogy már azt is monetáris szigorításnak tekintené a piac, ha a Fed leállítaná kötvényvásárlási programját.

A maihoz hasonló csendesebb tőkepiaci széljárásban feltették már maguknak ezt a kérdést korábban is a befektetők. Legutóbb éppen 2011 tavaszán, amikor mellesleg utoljára volt 6 százalék alatt a magyar alapkamat, és éppen, mint a napokban, a magyar állam nagy tételben értékesített dollárkötvényeket. A mennyiségi lazítás első két köre ugyan eleve fix összegre és időtartamra szólt, a dilemma mégis hasonlóan vetődött fel két éve is: szigorít-e azzal a Fed, ha nem újítja meg a programját?

A legtöbb hozzászólásban megjelenik a párhuzam az 1994-es epizóddal. A Fed közel öt éven át tartó kamatcsökkentési ciklust követően indított szigorítást a mainál magasabb, 3 százalékos alapkamatról indulva. A helyzet annyiban is hasonlított a maihoz, hogy a korábbi lazító ciklus a kilencvenes évek fordulóján lezajlott hitelszövetkezeti válság következményeit volt hivatva enyhíteni. 1994-ben egy év leforgása alatt duplájára emelkedett az alapkamat, amelynek hatására két hónap alatt 150 bázispontot emelkedtek az amerikai kötvényhozamok, óriási veszteségeket okozva számos befektetési alapnak és banknak. A piac legfontosabb jellemzője akkor a magas tőkeáttétel volt: annyira „megszokták” a kötvénybefektetők az alacsony alapkamatot, hogy tömegesen vállaltak rövid hitelekből hosszú lejáratú kötvénypozíciókat, amelyeken magasabb kamat volt elérhető. A kamatrobbanás elérte Európát és a feltörekvő piacokat is. Eszünkbe juthatnak a dráguló finanszírozás olyan áldozatai, mint például Mexikó, valamint az annak nyomán kialakult magyar finanszírozási válság, amelynek végül anno a Bokros-csomagot köszönhettük.

A Fed ezúttal minden bizonnyal óvatosabb lesz, talán a globális piacok szempontjaira is nagyobb érzékenységet mutat majd, és a tőkeáttétel nagysága is kisebb a piacon az elmúlt négy év mérlegigazodását követően. A ’94-es kataklizma állandó emlegetésével azonban sikerült az ördögöt a falra festeni. A JP Morgan január végi felmérése szerint a feltörekvő piaci devizakötvény-befektetők legfőbb aggodalma az amerikai hozamok lehetséges emelkedése volt. Ez a félelem nemcsak a felmérések szintjén, de a nagy globális indexalapok pénzáramlásain is tetten érhető: bár a feltörekvő piaci kötvényalapok egyelőre népszerűek, ez a megállapítás egyre inkább csak a helyi piacokra érvényes, és a dollár- és euró-alapú kötvények felől a közelmúltban megkezdődött az átáramlás a helyi devizás kötvényeket tartó alapokba.

Ebből a szempontból meglepetés volt, hogy a magyar állam öt és tízéves futamidőt választott a keddi dollárkötvény-kibocsátáskor. Mivel hiteleink hátralévő futamideje rövid, az adósságkezelés célja a minél hosszabb lejáratú forrás bevonása kellene, hogy legyen, pláne a rekord alacsony dollárkamatok mellett. Reménykedtem, hogy sikerül a két évvel ezelőttihez hasonló hosszabb kötvényt – a múltkori 30 éves, vagy akár egy új 15 éves sorozatot – is elhelyezni a standard tízéves mellé. Ettől még lehet eredményes a kibocsátás, ha legalább az idei devizafinanszírozási igény felét, hárommilliárd dollárt sikerül eladni.

VG-Páholy-tagok: Bartha Attila, Hegedűs Miklós, Mellár Tamás, Orbán Gábor.
Megjelenés minden szerdán.