Galambok mutatják az irányt

A fiskális és a monetáris politika egyaránt gyorsan reagált a 2007 végén az USA-ban kirobbant pénzügyi válságra. Az alapkamatok – különösen a fejlett országokban – gyorsan lecsökkentek. Mikor nyilvánvalóvá vált, hogy a világ nem csupán gazdasági, de pénzügyi válsággal is szembesül, több kormány a bankok újratőkésítésére készített terveket és gazdaságélénkítő programokat indított. A magánszféra adósságállományának egy része állami kézbe került, a banki kockázat részben országkockázattá alakult.

Amint az egyesült államokbeli bankszektor rekapitalizációját a piac hitelesnek fogadta el, a Fed visszatérhetett eredeti mandátumához, az árstabilitás és a teljes foglalkoztatottság biztosításához. Az eurózónában a banki problémák megoldására hiányoztak az államok feletti lépések, ez volt az egyik döntő tényező, amely az adósságválsághoz vezetett. Az Európai Központi Bankot (EKB) kérték ugyan, hogy lépjen közbe, a túlságosan óvatos politikai döntéshozatal miatt azonban a jegybanki válasz nem volt olyan erőteljes, mint amilyennek várták.

Az EKB nem volt hajlandó az egyes tagállamokat finanszírozni, így kezdetben a banki likviditásra koncentrált. Amikor viszont már az eurózóna integritását is kétségbe vonták, az EKB is feladta az ortodoxiát: Mario Draghi kijelentette, hogy az euró visszafordításával kapcsolatos aggodalmakon alapuló kockázati felár elfogadhatatlan, és bejelentette a feltételekhez kötött korlátlan kötvényvásárlás (Közvetlen Monetáris Tranzankciók, KMT) programját. Azóta a hozam-spreadek jelentősen csökkentek. A kétéves spanyol államkötvények hozama már csak valamivel több mint 200 bázisponttal haladja meg az ugyanilyen lejáratú német papírokét – a tavaly júliusi 700 közeli csúcs után. Olaszországban ugyanez a spread 520 bázispontról csökkent 150 bázispont alá. Ezzel az EKB gyakorlatilag ugyanabba a helyzetbe került, mint a Fed: rendszerszintű kockázatokkal már nem kell küzdenie, így nyugodtabb környezetben irányíthatja a monetáris politikát.

Bár a jegybankok legnagyobb félelme már nem a pénzügyi összeomlás, a jelenlegi ciklikus feltételekben semmi sem nevezhető „normálisnak”. Az Egyesült Államokban a kibocsátási rés három évvel a recesszió után sem akar szűkülni, az Egyesült Királyság és az eurózóna pedig visszacsúszott a recesszióba. A 2012. negyedik negyedévi GDP-becslést ugyan csak február 14-én teszi közzé az Eurostat, a trendet a belga (mínusz 0,1 százalék negyedév/negyedév), a német (mínusz 0,3 százalék) és a spanyol (mínusz 0,7 százalék) becslések már egyértelműen mutatják. A fiskális politika hitelessége érdekében a legtöbb fejlett országban megszorításokat vezettek be, amelyek súlyos terheket raktak a háztartásokra. A keresleti oldalon a kilátások szerények, a kínálati oldalon a többletkapacitás jelent gondot, amelynek következtében nő a munkanélküliség, ami tovább csökkenti a fogyasztók bevételeit. Ezért ha az áfaemelésétől és a nyersanyagok (döntően az energia és az élelmiszerek) árának fluktuációjától eltekintünk, az infláció mérsékelt marad. A jegybankok számára a legnagyobb feladatot tehát az jelenti, hogy újra lelket leheljenek a gazdaságba.

Mivel inflációs nyomás nincs, úgy tűnhet, hogy a jegybankok mozgástere nagy. A fejlett világ jegybankjai viszont már beleütköztek a zéróhoz közeli kamat korlátjába, amelyet több intézmény nemkonvencionális monetáris politikai eszközökkel próbált megkerülni. A Bank of England (BoE), a Bank of Japan (BoJ) és az amerikai Fed mennyiségi lazításba kezdett: mivel a rövid hozamokat nem tudták befolyásolni, a hozamgörbe hosszabb végét kezdték direkt módon befolyásolni hosszú lejáratú államkötvények (a Fed esetében ezen felül még jelzáloglevelek) vásárlásával. Ezekkel az eszközök sem tudták azonban kimenteni a szóban forgó országokat a likviditási csapdából. A jegybankároknak kreatív ötletekkel kellett előhozakodniuk, amilyen például a BoE „Funding for Lending” programja – amelynek célja a bankok hitelezési hajlandóságának erősítése –, vagy azok az eszközök, amelyekkel az inflációs várakozásokat próbálják befolyásolni.

A BoJ nemrégiben 1 százalékról 2 százalékra emelte az inflációs célt. A Fed szintén az inflációs várakozásokat próbálja befolyásolni, amikor leszögezi: amíg a munkanélküliség 6,5 százalék fölött marad, toleránsabb lesz az inflációval szemben. Mark Carney, a BoE következő kormányzója felvetette, hogy a monetáris politika keretrendszerét meg kellene változtatni, és nem inflációs, hanem GDP-célt kellene kijelölni.

A BoJ egyelőre nem jelentette be, milyen eszközökkel támogatja az inflációs cél elérését, és Mark Carney is csak júniusban ül Sir Mervyn King székébe. A múlt heti kamatdöntő ülés után a Fed sem jelentett be új intézkedéseket. A nyíltpiaci bizottság 2012-es jegyzőkönyvei alapján nem lehetnek komoly kétségeink afelől, hogy a tagok a kommunikáció további reformjára készülnek. Így miután a Fed pontosabban meghatározta azokat a feltételeket, amelyek mellett lassítani kezdi a mérlegnövelést. Az EKB minden bizonnyal eljutott már addig a pontig, ameddig német gyökerei alapján eljuthatott – bár fennáll a lehetősége, hogy a KMT ténylegesen elindul, és ha szükséges, a 0,75 százalékos alapkamat is csökkenthető.