Roubini: Buborékok a levesben

A felszolgált leves betűtésztáiból az alábbiak rakhatók ki: ZIRP (zero-interest-rate policy, a zéró alapkamat irányvonala); QE (quantitative easing, mennyiségi lazítás: állampapír-vásárlás abból a célból, hogy a hosszabb lejáratú kamatok is csökkenjenek); CE (credit easing, hitelezésserkentés: a versenyszféra pénzügyi eszközeinek vásárlása annak érdekében, hogy ebben a szektorban is csökkenjen a tőke költsége); FG (forward guidance, „iránymutatás”: elkötelezettség a QE és a ZIRP mellett, amíg – mondjuk – a munkanélküliség el nem ér egy célszintet). Néhányan egyenesen a NIPR (negative-interest-rate policy, negatív irányadó kamatok politikája) irányvonalát ajánlják.

A jegybanki erőfeszítések ellenére a növekedés üteme továbbra is lassú, a munkanélküliség elfogadhatatlanul magas, aminek oka részben éppen az, hogy a QE miatt megnövekedett monetáris bázis nem adott lendületet a fogyasztást vagy a beruházásokat finanszírozó hitelezésnek. A bázist a bankok gyűjtötték össze, „parlagon heverő” fölös tartalékok formájában. A hitelpiac megroppant, mivel az elégtelen tőkeellátottságú bankok nem akarnak hitelezni a kockázatos ügyfeleknek, és mivel a lassú növekedés és a háztartások eladósodottsága miatt a hitelek iránti kereslet is nyomott.

A fölös likviditás tehát nem a reálgazdaságba, hanem a pénzügyi szektorba folyik. A zéróközeli kamatok ösztönzik a „carry-tade” ügyleteket, amelyek során hitelből fektetnek be magas hozamú kockázatos eszközökbe: hosszú lejáratú állampapírokba és más kötvényekbe, részvényekbe, árupiaci termékekbe és magas alapkamatú országok devizáiba. Mindennek eredményeképpen az amúgy is „habzó” pénzügyi piacokon idővel buborékok alakulhatnak ki.

Az Egyesült Államok részvénypiaca és más börzék is több mint 100 százalékot erősödtek a 2009-es mélypontok óta, a magas hozamú bóvlikötvények kibocsátása visszatért a 2007-es szintre – méghozzá csökkenő kamatok mellett. Az alacsony kamatok magas és emelkedő lakásárakhoz – potenciális ingatlanpiaci buborékokhoz – vezetnek, úgy a fejlett, mint a feltörekvő gazdaságokban, többek között Svájcban, Svédországban, Norvégiában, Németországban, Franciaországban, Hongkongban, Szingapúrban, Brazíliában, Kínában, Ausztráliában, Új-Zélandon és Kanadában.

Amikor 2007 és 2009 között az egyesült államokbeli részvény-, hitel- és ingatlanpiaci buborékok kipukkantak, súlyos pénzügyi válsághoz és gazdasági károkat idéztek elő az Egyesült Királyságban, Spanyolországban, Írországban, Izlandon és Dubajban. Akkor vajon most is fennáll a kockázata egy újabb, boomból és pukkanásból álló ciklusnak?

Akadnak döntéshozók – köztük a Fed elnöki székét feltehetően hamarosan elfoglaló Janet Yellen –, akik úgy vélik, hogy nem kell aggódnunk. Érvelésük szerint a jegybankoknak manapság két céljuk van: újraindítani a robosztus gazdasági növekedést és fenntartani a – buborékok nélküli – pénzügyi stabilitást. Ezeknek a céloknak az elérésére két eszköz is rendelkezésükre áll: az irányadó kamat, amelyet hosszú ideig alacsonyan tartanak, amíg a növekedés be nem indul, és a pénzügyi szektor makroprudenciális felügyelete, amellyel kontrol alatt tarthatják a hitelezést, és megelőzhetik a buborékok kialakulását.

Néhány kritikus azonban, köztük Jeremy Stein, a Fed kormányzótanácsának tagja, úgy véli: a makroprudenciális eszközök – például a hitel/érték arány korlátozása a jelzáloghitelek esetében, nagyobb tőkepuffer követelése a kockázatos hiteleket folyósító bankoktól vagy szigorúbb részvényjegyzési standardok – nem biztos, hogy működnek. Ezek az eszközök egyrészt kipróbálatlanok, másrészt ha a hitelezést a bankrendszer egyes részeiben visszafogják, akkor csupán azt érik el, hogy a likviditás a kevésbé szabályozott árnyékbank-rendszerbe áramlik. Stein szerint egyedül a monetáris politika (a magasabb alapkamat) hatol be a pénzügyi rendszer „összes résébe”, és képes megakadályozni az eszközbuborékok kialakulását.

A gond az, hogy ha a makroprudenciális eszközök nem működnek, akkor a kamatpolitikának két ellentétes célt, a gazdasági növekedést és a pénzügyi stabilitást kell egyszerre szolgálnia. Ha a döntéshozók a gyorsabb növekedés érdekében csak lassan emelik a kamatokat, akkor alapot teremtenek mindenféle eszközbuborék kialakulásához, ami aztán újabb pénzügyi válsághoz és gyors recesszióhoz vezet. Ha viszont – a buborékok kialakulását elkerülendő – gyors ütemben megemelik a kamatokat, akkor bedöntik a kötvénypiacot és csírájában fojtják el a kilábalást. Ha tehát a szóban forgó eszközök nem a terv szerint hatnak, akkor a döntéshozókat éppúgy átkozni fogják, akár élnek velük, akár nem.

Több országban, ahol hitel-, részvény- és ingatlanpiaci buborékok kialakulása fenyeget, a döntéshozók a lassú növekedés miatt nem emelték a kamatokat. De túl korai lenne kijelenteni, hogy az általuk használt makroprudenciális eszközökvalóban biztosítják a pénzügyi stabilitást. Ha nem, akkor csúnya választás elé kerülnek: vagy megakasztják a kilábalást, hogy elkerüljék a kockázatos buborékokat, vagy tovább támogatják a növekedést, egy új pénzügyi válság kirobbanását kockáztatva. Manapság, amikor az eszközárak folyamatosan emelkednek, sok gazdaság van, amelyben a „szappan” szintje már éppen csak elviselhető.