Ki finanszírozza az államot?

Magyarország legnagyobb hitelezője, a Franklin Templeton egyedül több mint 430 milliárd forinttal csökkentette magyar értékpapír-állományát egy év alatt, ez azonban nem jelenti azt, hogy igazán csökkenne a külföldi befektetők súlya a magyar adósság finanszírozásában. Ugyanakkor a kormányzat egyre erősebb törekvése az, hogy a finanszírozást belső szereplők vegyék át, ennek megfelelően a háztartások által közvetlenül birtokolt állampapír-állomány rekord szintre emelkedett. Ebben fontos szerepe volt annak, hogy a globálisan alacsony kamatkörnyezetben – és a mélybe szakadó betéti kamatok mellett – a magyar kormány kiemelkedő hozamot kínált a lakossági állampapírokra.

Így a lakosság közvetlen tulajdonában lévő állampapír-állomány közel 2 400 milliárd forinton állt február végén az MNB adatai szerint. Ez az összeg a kormányzat által kibocsátott értékpapírok 10 százaléka, amelynek közel kétharmadát éven belüli lejáratú állampapírba fektették a hazai háztartások. Ezzel a rövid lejáratú államadósság közel fele a magyar lakosság kezében van – vagyis a háztartások nem hosszú távra hitelezik az államot.

Ha kicsit távolabbra tekintünk, akkor láthatjuk, hogy míg az ezredfordulón az államadósság negyede volt közvetlenül külföldi kézben, ma már ez az arány meghaladja az 50 százalékot, s 2013 második fele óta ezen a szinten stabilizálódott. A pénzügyi vállalatok (bankok, biztosítók, befektetési alapok, brókercégek, nyugdíjpénztárak) részesedése a 2000-es 51 százalékról 2015 elejére 36-ra esett vissza. Ebben nagy szerepe volt a nyugdíjpénzek állami átvételének: 2011 második negyedévében a magánnyugdíj-pénztárak államosítása során 2800 milliárd forint értékű eszköz volt a nyugdíjpénztárak tulajdonában, amelyből 1400 milliárd forint magyar állampapír volt. Ezen túlmenően további 700 milliárd forint hazai kibocsátású befektetési jegyekben fialt. Így elmondható, hogy az államosítás vetette vissza a pénzügyi vállalatok arányát, és növelte meg a külföldiek relatív súlyát a teljes állampapír-állomány tulajdonosi szerkezetében.

Az államosítás előtt a háztartások közvetetten birtokolták ezeket a pénzügyi eszközöket. Tehát a jelenlegi rekordszintű állomány kis mértékben (200 milliárd forinttal, azaz 10 százalékkal) haladja meg a korábban háztartások által a magánnyugdíj-pénztárakban közvetetten és közvetlenül birtokolt állomány nagyságát. (Más tényezők mellett a magánnyugdíj-pénztárak keresletének megszűnése is hozzájárult ahhoz, hogy 2011 során 30 százalékkal, átlagosan közel 250 bázisponttal nőttek az állampapírhozamok, miközben a fejlett országok többségében hozamesés volt.)

A hitelintézetek, a nyugdíjpénztárak, illetve a biztosítók tulajdonában lévő állampapír-állomány 22, 20 illetve 10 százalékkal emelkedett az előző év során, valamint kiemelkedően, közel 60 százalékkal nőtt a nem pénzpiaci alapok birtokában lévő állampapír-állomány, noha teljes pénzügyi vagyonuk ettől jóval elmaradva emelkedett. Ebben fontos szerepe volt az MNB önfinanszírozási programjának, amelynek keretében 2014 nyarától a kéthetes MNB-kötvény helyébe jegybanki betét lépett, mindez pedig jelentős részben az állampapírok irányába tolta el a pénzintézetek érdeklődését.

Az intézkedés célja természetesen elsősorban az állampapír-piacra terelni a befektetőket, ezzel csökkenteni az államháztartás számára a forrásköltséget, illetve növelni a piac likviditását. Ennek eredményeként az elmúlt évben a pénzügyi intézmények által birtokolt értékpapírok állománya 5 százalékponttal nagyobb mértékben nőtt, mint a központi kormányzat által kibocsátott értékpapírok állománya, ami ha kismértékben is (1-2 százalékpont), de ismét emelte a pénzügyi szektor súlyát a tulajdonosi struktúrában.

A háztartási kézben lévő rövid lejáratú forint állampapírok aránya is 2011 elejéig volt a legalacsonyabb szintű, majd a betéti kamatok felett ígérő és biztonságosnak ítélt állampapírpiac felé fordult a lakosság. Azóta a háztartások rövid lejáratú állampapír-állománya megháromszorozódott. Ugyanakkor a hosszú lejáratú forint állampapírok tulajdonosai között kisebb arányban vannak lakossági megtakarítók. Ez arra is rámutat, hogy a jelenlegi alacsony kamatszinten a bizonytalanság miatti likviditási megfontolások szerepe jelentősebb a háztartások esetében, mint a hosszú távon elérhető, két-három százalékponttal magasabb kamatszint.

Az ilyen típusú papírokat a pénzügyi vállalatok és a közvetlen külföldi szereplők (40 százalék) birtokolják jellemzően. A külföldiek fenti részaránya egyfajta minimumként értelmezhető, ugyanis a pénzügyi vállalatok soron megjelenhetnek olyan külföldi szereplők, amelyek hazai fióktelepei, illetve leányvállalatai révén szereznek tulajdonjogot az állampapírok felett. Például azzal, hogy a képződött nyereséget nem viszik haza, hanem itthon fialtatják a magasabb hozamok miatt.

Azzal a feltételezéssel élve, hogy a ténylegesen külföldi tulajdonban lévő állampapírok aránya növelhető a pénzintézetek külföldiek által birtokolt jegyzett tőkéjének arányával (26 százalék), azt mondhatjuk, hogy a teljes államadósság kicsivel több mint fele közvetlenül, valamint 8 százaléka közvetetten külföldi befektetők kezében van. Ez összesen 60 százalék, azaz 14 ezer milliárd forint. A devizában denominált adósság ennél is nagyobb, 85 százaléka közvetlenül külföldi befektetők tulajdonban van.

A pillanatnyilag globálisan rendkívül alacsony kamatkörnyezet hatására megnövekedett kockázatéhség miatt viszonylag könnyen és olcsón finanszírozható az államháztartás. Mivel az államadósság finanszírozásának külföldi kitettsége csak nagyon lassan mérsékelhető, ezért a világgazdasági trendek még hosszú ideig jelentős mértékben fogják befolyásolni a finanszírozás feltételrendszerét.