Az eurózóna dilemmája

Európa súlyos problémával néz szembe. Bár a gazdaság az utóbbi időszakban növekszik, az eurózóna elvesztette azt a képességét, hogy a következő recesszióra reagálni tudjon, amikor az elkerülhetetlenül bekövetkezik.

Az Európai Központi Bankot (EKB) elismerés illeti a gazdasági helyzet elmúlt pár évben bekövetkezett javulásáért. A jegybankárok Jackson Hole-i éves találkozóján 2014-ben Mario Draghi, az EKB elnöke azt fejtette ki, hogy három dolog javíthatja a gazdasági teljesítményt Európában. Ezek: 1. ki kell használnia a költségvetési politika adta mozgástért annak az államnak (Németország), amelynek lehetősége van rá; 2. Olaszországban és Franciaországban strukturális reformokra van szükség; 3. meg kell változtatni a monetáris politikát.

Draghi azonban azzal folytatta, hogy szerinte Németország nem fogja növelni államháztartási kiadásait, illetve Olaszország és Franciaország sem hajtja majd végre a szükséges strukturális reformokat. Arra jutott, hogy az EKB-nak kell élénkítenie a növekedést a kamatok csökkentésével, ami a versenyképesebb euró megteremtése révén növeli a nettó exportot.

Az EKB azóta a rövid távú kamatot negatív tartományba csökkentette, a 2014. augusztusi 0,2 százalékról a jelenlegi –0,3 százalékra. Az EKB emellett hosszú távú kötvényeket vásárolt, amivel mérlegének összege a 2014-es 2,2 ezermilliárd euróról mostanra megháromszorozódott. Az euró dollárral szembeni árfolyama a 2014-es 1,39 dollárról 2016-ra 1,04 dollárra csökkent, mielőtt a mostani 1,18-os szintre visszaerősödött volna. Az EKB negatívkamat-politikája szintén élénkítette a vállalati beruházásokat és más céges kiadásokat, melyek érzékenyek a hitelköltségekre.

Ám az uniós jegybank intézkedései azt is jelentik, hogy nem maradt további muníciója a következő recesszió kezelésére, amit az eszközárak összeomlása okozhat; ez a hosszú távú kötvények áránál következhet be először. A tízéves német kötvény ára igen magas, ami a jelenlegi kevesebb mint 0,5 százalékos hozamban tükröződik. Emellett az amerikai részvény- és kötvényárak esése az európai eszközárak csökkenését válthatja ki.

Továbbá az is előfordulhat, hogy az európai export visszaesik az ázsiai és közel-keleti geopolitikai események miatt, ami a teljes európai növekedést visszahúzhatja. A kilenc éve tartó laza amerikai monetáris politika vége pedig visszavetheti a keresletet Európában. Habár az amerikai gazdaság most nagyon jól teljesít, az eszközárak felpumpált magas szintje – ami a zéróhoz közeli kamatok egy évtizedének eredménye – kockázatokat jelent.

Bármi is váltja ki a következő recessziót, az EKB azon intézkedései, amelyek a múltban segítettek, már nem állnak rendelkezésre. A konvencionális megoldás, a kamatok csökkentése nem jöhet szóba, mivel az eurózónában a rövid távú kamatok már most is zéróhoz közeli szinten állnak vagy negatív tartományban vannak.

Természetesen az EKB kiszélesítheti a hosszú távú kötvények vásárlását. Ennek azonban nem az lenne a hatása, mint egykor. A kiterjedt kötvényvásárlás – az úgynevezett mennyiségi lazítás – egyik célja az volt, hogy a hosszú távú kamatokat mérsékelje a céges beruházások és a lakóingatlan-építések élénkítése végett. Ám miután a hosszú távú kamatok immár a zérószintet közelítik, a kötvényvásárlások nem lennének képesek a kamatszintet tovább csökkenteni.

A hosszú távú kötvények hozammérséklésének másik célja az volt, hogy élénkítsék a részvények iránti keresletet. A magasabb részvényárak csökkenthetik a saját tőkéből finanszírozott beruházások költségét, és növelhetik a háztartások vagyonát, ami élénkítheti a fogyasztást. Ez sosem volt olyan sikeres Európában, mint az Egyesült Államokban, ahol elterjedtebb a részvénytulajdonlás. Most azonban, hogy a hosszú távú kötvények hozamai már a zérószintet közelítik, e lehetőség sem jön szóba.

Összességében az mondható el, hogy az EKB nem tudna a kamatok csökkentésével és a hosszú távú kötvények vásárlásával egy recesszióra reagálni. Továbbá miután nincs lehetősége a kamatok mérséklésére, nem lenne képes élénkíteni a nettó exportot sem az euró értékének csökkentése révén.

Míg az USA költségvetési élénkítéssel reagálhat egy új recesszióra, addig nehéz azt látni, hogy mindez Európában miként valósulhat meg. Az eurózónának nincs egy központi költségvetési hatósága. Természetesen minden tagállam csökkentheti az adót, és növelheti a kiadásait. Ám az élénkítés kedvező hatásainak jó része az adott ország külkereskedelmi partnereinél jelentkezne a megnövekedett import révén. Ennek eredménye pedig az lenne, hogy az adott ország államadóssága növekedne, miközben a hazai fogyasztás viszonylag kis mértékben bővülne.

A szóban forgó dilemma megfelelő kezelése a koordinált fiskális expanzió politikájának alkalmazása lehetne. Minden országnak adócsökkentésbe és az állami kiadások növelésébe kellene fognia, a recesszió mértékéhez igazodva. Hiba lenne, ha az újabb válság bekövetkeztéig várnának e koordinált fellépés megtervezésével. Minden eurózóna-tagállamnak arra kellene törekednie, hogy európai partnereinek napirendjén kiemelt prioritást kapjon a fiskális koordináció kérdése, mielőtt túl késő lesz.

Copyright: Project Syndicate, 2017

www.project-syndicate.org