A piaci kutyák, amelyek nem ugattak

November végén azt írtam egy véleménycikkben, hogy a világszerte emelkedő tőzsdeindexek a javuló gazdasági kondíciók következményei, és nem az „irracionális bőség” jelei. Miután ez megjelent, a részvényindexek emelkedése felgyorsult, és valamekkora szintű „irracionális bőség” jelei valóban kezdtek megmutatkozni, ami a február eleji meredek tőzsdei esésekhez vezetett. Bár a legtöbb tőzsdeindex meghaladja a tavaly novemberi szintet, az a kérdés még így is feltehető: a februári visszaesés a bikapiac végét jelzi, vagy ez csak egy átmeneti korrekció volt?

A legerősebb bizonyítékot, ahogy Sherlock Holmes megjegyezhette volna, az a kutya szolgáltatja, amely nem ugatott. Pontosabban, a bizonyítékot az a három agresszív őrkutya (az olajárak, a hosszú távú amerikai kamatok és a devizaárfolyamok) adta, amely békésen átaludta a Wall Street-i zűrzavart. Akkor válik világossá, miért olyan jelentősek ezek a bizonyítékok, amikor felismerjük, hogy a világgazdaság mostani fő kockázatai teljesen különböznek a szekuláris stagnálás új gyakorlatától („New Normal”), az alacsony inflációtól („low-flation”), a recessziótól és az európai instabilitástól, amelyek miatt a piacok az elmúlt évtizedben aggódtak.

A világgazdaság bővülését és az eszközárakat fenyegető valódi tényezők most a gyorsuló inflációból, a fenntarthatatlanul gyors növekedésből és az USA nem megfelelő politikai vezetéséből adódnak.

Ennek valamekkora okát a novemberi cikkemben már taglaltam: a világgazdaság teljes gőzzel működik. A világ minden régiója most a 2008 utáni amerikai agresszív monetáris élénkítés és a banki feltőkésítés menetrendjét követi, azonban nagy késéssel. Ez Japán és Kína esetében három évet, Európánál hat évet, a nagy, feltörekvő gazdaságok – India, Oroszország és Brazília – esetében még ennél is hosszabb időt jelent.

A recesszió vagy az erőteljes lassulás veszélye ezért már nem áll fenn a világgazdaság legtöbb részében, legalábbis a következő mintegy két évben. A gazdasági növekedés azonban nem számolja fel a pénzügyi kockázatokat. Éppen ellenkezőleg, a legnagyobb tőzsdei összeomlások közül néhány éppen gyors növekedést produkáló időszakban következett be, és általában a gyorsuló infláció és az emelkedő kamatok váltották ki őket.

A kérdés most az, vajon láthatók-e ilyen inflációs kockázatok.

Vagy túl korai a túlfűtöttség miatt aggódni, miután az infláció mértéke a legtöbb gazdaságban még mindig 2 százalékos szinten vagy az alatt áll, és a kamatok még mindig negatív tartományban vannak Japánban és Európában, és jelentős mennyiségű munkaerő és tőke még mindig nincs teljesen kihasználva?

Ennek a kérdésnek a megválaszolásakor gondolnunk kell a kutyákra, amelyek nem ugattak. Idén a legnagyobb inflációs veszélyt az emelkedő olajárak jelentik. Az olajárak összeomlása – a 2014-es hordónkénti 100 dolláros szintről az 50 dollár körüli, stabilnak tűnő plafonszintre – jelentős lökést adott a világgazdaságnak. Az amerikai olajárak azonban tavaly ősszel átlépték az 50 dolláros szintet, és januárra már úgy tűnt, hogy a 70 dolláros szintet ostromolják. Sok kereskedő pedig a 100 dolláros szint visszatérését jelzi előre.

A meredeken emelkedő olajár egy olyan időszakban, amikor az infláció már eleve erősödik, katasztrófa lenne a világgazdaság számára, agresszív kamatemelésre kényszerítené a központi bankokat, és arra, hogy a hosszú távú kötvényeket pánikszerűen eladják. Szerencsére azonban az olajárak emelkedése nem folytatódott, amikor a részvényárak csökkentek. Ehelyett valójában az olajárak jelentősen estek. Ha az olajárak a jelenlegi szint közelében stabilizálódnak, akkor a világgazdaságot és a bikapiacot legközvetlenebbül fenyegető kockázat el fog tűnni.

Az amerikai kötvénypiac volt a második kutya, amely nem ugatott februárban, bár az igaz, hogy egy kicsit nyugtalanul viselkedett. Sokat írtak arról, hogy a tízéves államkötvények hozamai a január elejei mintegy 2,5 százalékos szintről mostanra közel 3 százalékra emelkedtek. Ami azonban igazából érdekes, hogy ezt a 3 százalékos szintet – amely 2011 óta plafonnak számít – nem lépték át a hozamok. Ha az amerikai kötvényhozamok jelentősen 3 százalék fölé emelkednek, akkor az határozottan megkérdőjelezi az amerikai eszközök értékelését. Ez azonban még nem történt meg, és még fontosabb, hogy úgy tűnik, a 3 százalékos szint tartós átlépése belátható időn belül nem valószínűsíthető.

Meglepő lehet, hogy a kötvénypiac nem nyugtalankodik az amerikai kamatszint és infláció miatt – és szerintem egy bizonyos ponton költséges hibának fog számítani –, de ez a tény. Ennek bizonyítéka, hogy a 30 éves amerikai államkötvény hozama még mindig csak 3,2 százalék, vagyis pontosan azon a szinten áll, ahol egy évvel ezelőtt, illetve 2015 és 2016 legnagyobb részében volt. Ez majdnem egy teljes százalékponttal alacsonyabb a 2013-as szintnél, és két teljes százalékponttal alacsonyabb a 2007-es szintnél.

Más szóval, a kötvénypiac értékelése szerint a hosszú távú növekedési és inflációs kilátások többé-kevésbé ugyanolyanok, mint a 2015 és 2017 eleje közötti időszakban, és jóval gyengébbek, mint egy évtizeddel ezelőtt.

Ez a magabiztosság elillanhat, ha a kötvénypiacon ráébrednek az amerikai infláció és költségvetési fegyelmezetlenség hosszú távú kockázataira. Amikor ez bekövetkezik, a hosszú távú hozamok meredeken emelkedni fognak, és ekkor a befektetőknek tényleg lesz miért aggódniuk. Pillanatnyilag azonban a hosszú távú amerikai kamatok viselkedése azt tükrözi, hogy a befektetők körében szinte megingathatatlan a hit abban, hogy az infláció sosem válik majd újra súlyos fenyegetéssé. Ezt még az sem árnyékolja be, hogy Donald Trump amerikai elnök az adók csökkentéséről, az állami kiadások növeléséről és a költségvetési deficitre vonatkozó limit eltörléséről döntött egy olyan gazdaságban, amely a teljes foglalkoztatottság állapotát közelíti.

Ezzel jutunk el a harmadik kutyához, amely nem ugatott. A devizaárfolyamokat szinte egyáltalán nem mozgatta meg a felfordulás. Oka van ennek a nyugalomnak: ha a befektetőket nem nyugtalanítja az amerikai gazdaságban meglévő inflációs nyomás, akkor biztosan nyugodtak a világ többi részének állapotát illetően. Európában, Japánban és a feltörekvő piacokon a ciklikus fellendülés időszaka jóval később kezdődött el, az infláció mértéke alacsonyabb, és a gazdaságpolitika irányítása is megfontoltabb, mint az USA-ban. Ennek következménye egyértelmű: a globális bővülés és a bikapiac időszaka folytatódik, de ennek a folyamatnak az élén már nem Amerika, hanem Európa, Japán és a feltörekvő országok ígéretesebb gazdaságai állnak majd.

Copyright: Project Syndicate, 2018

www.project-syndicate.org