Vállalati adósságbuborékban vagyunk?

A növekvő vállalati adósság egy kipukkanás előtt álló buborékhoz hasonlít? A McKinsey Global Institute (MGI) új kutatása szerint a globális pénzügyi válság óta eltelt tíz évben a nem pénzügyi cégek kezében lévő adósság 29 ezermilliárd dollárral nőtt, vagyis közel annyival, mint az állami adósságok. Várhatóan piaci korrekció fog történni. A vállalati adósság növekedése azonban mégsem olyan szörnyű dolog, mint ahogy elsőre tűnik. Valójában bizonyos értelemben pozitív gazdasági fejleményekre mutat rá.

Az elmúlt évtizedben a vállalati kötvények piaca egyre bővült, ahogy a bankok átstrukturálták és rendbe hozták a mérlegeiket. A nem pénzügyi cégek kötvényállománya 2007 óta csaknem megháromszorozódott – már 11,7 ezermilliárd dollárra rúg –, illetve a globális GDP-n belüli arányuk is megkétszereződött. Hagyományosan a vállalati kötvénypiac az Egyesült Államokban összpontosult, de immár világszerte beléptek cégek a piacra.

A kötvényfinanszírozás felé való széles körű elmozdulás üdvözlendő fejlemény. A kölcsöntőkepiac fontos eszközosztályt biztosít az intézményi befektetőknek, s a nagy vállalatoknak alternatívát nyújt a banki hitelekkel szemben. Az is világos azonban, hogy sok magasabb kockázatú hitelfelvevő lépett a kötvénypiacra az igen olcsó hitelek éveiben. A következő öt esztendőben a nem pénzügyi vállalatok rekordértékű, 1,5 ezermilliárdos kötvényállománya jár le minden évben. Amilyen mértékben néhány cég az adósság visszafizetésével küzd, valószínű, hogy egyre több csőd következik majd be.

A hitelfelvevők átlagos minősége rosszabb lett. Az USA-ban a nem pénzügyi vállalatok kötvényállományának 22 százaléka spekulatív besorolású kibocsátók bóvli kötvényeiből áll, továbbá 40 százalék BBB-besorolású, ami csak egy szinttel van a bóvli kategória fölött. Más szóval a vállalatok – beleértve sok amerikai kiskereskedelmi céget is – kötvényeinek közel kétharmada magasabb csődkockázatú. E vállalatoknak sok spekulatív besorolású adóssága jár le a következő öt évben, s számos cég számára a kitűzött számok várhatóan nem teljesülnek majd, miután az online kereskedelem térnyerésével csökkennek a bevételeik.

A sérülékenység másik potenciális forrását a fejlődő országok bővülő adósságállománya jelenti, amely a vállalati adósság 2007 óta tartó teljes növekedésének kétharmadát teszi ki. A múltban a fejlett gazdaságok cégei voltak a legnagyobb hitelfelvevők. Sok minden változott azonban Kína felemelkedésével, amely mára a vállalati kötvények egyik legnagyobb piacának számít a világon. 2007 és 2017 vége között Kínában a nem pénzügyi cégek kötvényállománya 69 milliárdról 2 ezermilliárd dollárra nőtt.

Az utolsó kockázati forrást néhány kötvénykibocsátó vállalat törékeny pénzügyi helyzete jelenti. Az MGI felmérése szerint a fejlett gazdaságokban a kötvények kevesebb mint 10 százalékánál magasabb csődkockázat jelentkezik, ha a kamatok 200 bázisponttal emelkednek. Még a történelmileg alacsony szintű kamatok mellett is (azelőtt, hogy a Fed június 14-én 1,75-2,0 százalékra emelte volna az irányadó kamatot) az amerikai energiaszektor kötvényeinek 18 százaléka – mintegy 104 milliárd dollár értékű papír – volt magasabb csődkockázatú.

A legnagyobb kockázatok azonban a feltörekvő piacokon tűnnek fel: Kínában, Indiában és Brazíliában. E piacok kötvényeinek 25-30 százalékát már magasabb csődkockázatú cégek bocsátották ki, s az arány 40 százalékra emelkedhet, ha a kamatok 200 bázisponttal nőnek.

A feltörekvő piacokon belül néhány szektor sérülékenyebbnek számít a többihez képest. Kínában az ipari vállalatok által kibocsátott kötvények egyharmadánál, míg az ingatlanszektorban kibocsátott kötvények 28 százalékánál beszélhetünk magasabb csődkockázatról. (A vállalati csődök száma már emelkedik a távol-keleti országban.) Brazíliában pedig az ipari szektorra az jellemző, hogy az összes céges kötvény egynegyede magasabb csődkockázatú.

Miután a globális vállalati csődráta immár meghaladja a harmincéves átlagszintet, s várhatóan tovább emelkedik, ahogy több kötvény jár le, felmerül a kérdés, hogy közeleg-e az újabb globális pénzügyi válság. A rövid válasz az, hogy nem. Miközben egyes befektetők veszteséget könyvelhetnek el, nem valószínű, hogy a vállalati kötvények piacán bekövetkező csődök olyan jelentős átgyűrűző hatást váltanának ki, mint ahogy a subprime jelzáloghitelek tették a legutóbbi pénzügyi válság idején.

A rövid távon jelentkező buktatókon túl a cégek kötvényfinanszírozás felé való elmozdulása pozitív fejlemény. Számos tér van a további fenntartható növekedésre. A befektetőknek és az egyéni megtakarítóknak új lehetőségeik lesznek a portfólió diverzifikálására.

Ha a tíz évvel ezelőtti pénzügyi válság megtanított nekünk bármit is, akkor az az, hogy a kockázatok gyakorta olyan helyen bukkannak fel, ahol a legkevésbé számítanak rájuk. Emiatt a felügyeleti hatóságoknak, politikai döntéshozóknak továbbra is figyelniük kell az olyan meglévő és potenciális kockázatokat, amilyenek a vállalati hitelfelvevők CDS-felárából vagy a kötvények komplex értékpapírosításából adódnak.

Emellett üdvözölniük kell a céges kötvények értékesítésére, kereskedelmére vonatkozó elektronikus platformok létrejöttét, ami a piac átláthatóságát, hatékonyságát növeli. Így kevésbé valószínű, hogy a ma adóssága a holnap adósságfenyegetésévé váljon.