A tőzsdebefőtt teszi el a reálgazdaság-nagymamát?

A nyolcvanas évek elején kezdődő, több mint harmincéves kamatcsökkenési folyamat euforikus hatással volt a globális pénzügyi eszközök és az ingatlanok árfolyamára (P mint price).

A süllyedő állampapírhozamok miatt egységnyi vállalati, illetve ingatlanjövedelemért (E mint earnings) egyre több pénzt volt érdemes fizetni: az 1980-as átlagosan nyolcszoros P/E-ráta (árfolyam/nyereség-szorzó) 2018 második fél évére huszonkettőre emelkedett. Ez praktikusan azt jelenti, hogy az időszak végén egy dollár nyereségért csaknem háromszor többet fizettek a befektetők, mint 1980-ban.

Az emelkedő eszközárak ráadásul jótékonyan támogatták a pozitív reálgazdasági folyamatokat, így 1980 és 2018 között az Amerikai Egyesült Államok GDP-je 3 ezermilliárdról 20 ezermilliárd dollárra nőtt. Ezzel párhuzamosan a vállalati nyereségek is látványosan emelkedtek.

Ha egy szorzat (P/E × E = P) mindkét tagja nő, az eredmény alakulása is sziporkázó lesz: az S&P 500 részvényindex értéke 1980 és 2018 között közel harmincszorosára emelkedett!

Ha nem is ennyire látványos, de hasonló jelenségek játszódtak le az ingatlanok piacán is.

A fentiek következtében a gazdasági szereplők eszközállománya a nominális gazdasági növekedésnél jóval nagyobb mértékben nőtt. Persze nem kizárólag saját tőkéből. Kissé leegyszerűsítve: az egyre csökkenő kamatok egyrészt vonzóbbá tették az emelkedő árú pénzügyi eszközök hitelből történő megvásárlását a magánszektor számára, másrészt nagyobb mértékű államadósság felhalmozását tették lehetővé a szuverén államoknak, amelyek persze éltek is ezzel a lehetőséggel.

Meglátásom szerint a fenti folyamat az elmúlt három évtizedben markánsan átalakította a fejlett gazdaságok jellegét: kialakult az úgynevezett eszközalapú gazdaság (EG) (a szerző saját definíciója – a szerk). Az eszközalapú gazdaság legfontosabb sajátossága, hogy az eszközárak változása jóval meghatározóbb a reálgazdaság alakulása szempontjából, mint korábban.

Emellett az elmúlt tíz év extravagáns kamatpolitikája egyértelműen bizonyította, hogy a monetáris politika rövid távon sokkal hatékonyabban befolyásolja az eszközárakat, mint a gazdasági növekedést. Az elmúlt évtized ultralaza monetáris politikája és az EG között nyilvánvaló az összefüggés.

Hosszú ideig a tőzsdekrachok többnyire a recesszióba csúszó reálgazdaság kísérőjelenségeként alakultak ki, de harminc éve mintha fordulna a kocka: egyre inkább az eszközárak összeomlása idézi elő a reálgazdasági visszaesést.

A kilencvenes évek elején a kereskedelmi ingatlanok, 2001-ben az internetes cégek árfolyamának a megtizedelődése, 2008-ban pedig az amerikai ingatlanbuborék kipukkanása okozott az USA-ban recessziót. Az első két visszaesés viszonylag mérsékelt volt, az utóbbi súlyos következményei azonban még ma is érezhetők.

Ha ez a gondolatmenet helytálló, akkor ebből legalább három fontos dolog következik.

Egyrészt a világ nincs túl szerencsés helyzetben, hiszen a legutóbbi válsághoz viszonyítva a globális GDP-arányos eszköz- és hitelállomány a ciklus kezdetéhez képest jelentősen emelkedett, vagyis a reálgazdasági növekedés még inkább a magas tőkepiaci árazottság csapdájába esett: a gazdasági túlfűtöttség tompítása érdekében bevetett kamatemelés rövid távon érzékenyen csökkenti az eszközárakat, az pedig az eszközalapú gazdaság sajátosságai miatt a szándékoltnál negatívabban befolyásolja a reálgazdaságot.

Másrészt a gazdaságpolitika egyik fontos feladata a cikk első felében tárgyalt magas tőkepiaci árfolyamok látványos kidurranásának elkerülése a következő gazdasági visszaesés tompítása érdekében.

Harmadrészt a jövőben a kiegyensúlyozottabb hosszú távú növekedés biztosítása érdekében a gazdaságpolitikának törekednie kell a potenciális eszközárbuborékok kialakulásának megelőzésére.

Az első két állítást mi sem bizonyítja jobban, mint az év végi tőkepiaci turbulenciára adott jegybanki válasz: a jelentős mértékű tőzsdei áresést látva – sokak meglepetésére – az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed azonnal felfüggesztette kamatemelési sorozatát, az Európai Központi Bank pedig – a terveivel ellentétben – még a kezdetét is elhalasztotta.

A fentiek alapján úgy tűnik, hogy az eszközalapú gazdaság sajátosságai a konjunktúra időszakában sem engedték meg az érdemi, anticiklikus kamatemelést, így a következő gazdasági visszaesés ellensúlyozására a globális monetáris politika félkarú óriásként indul a harcba.

A Fed 2,5 százalékos, az EKB és a Bank of Japan praktikusan negatív alapkamata nagyon csekély mozgásteret biztosít a monetáris élénkítésre.

Sivatagi kirándulás előtt állunk – üres kulaccsal…