Múltbéli kamatok, jövőbeni növekedés

Új fejezet íródott a kockázatmentes befektetésekre vonatkozó globális kamatok történetében. Egy nemrégiben megjelent tanulmányban Paul Schmelzing (Bank of England) végigkövette a globális reál- (inflációval kiigazított) kamatok alakulását az 1311 és 2018 közötti időszakban.

Az 1550 és 1640, az 1820 és 1850, valamint az 1950 és 1980 közötti időszak átmeneti stabilizációi ellenére arra jutott, hogy a biztos befektetésekre vonatkozó globális reálkamat megingathatatlanul csökkent az elmúlt öt évszázadban, és a biztos befektetésekre vonatkozó, negatív reálkamat folyamatosan gyakoribbá vált a 14. század óta.

Ezen múltbeli adatok fényében Schmelzing megkérdőjelezi Lawrence H. Summers, a Harvard professzora és más közgazdászok által pártfogolt elméletet, amely szerint a fejlett gazdaságok a szekuláris stagnálás állapotában vannak.

Amennyire jellemző a szekuláris stagnálás narratívájában az, hogy az elmúlt évtizedekben a hosszú távú dinamika egy rendellenes fejlődési pályára állt rá, annyira határozottan állítja Schmelzing, hogy ez egy teljesen félrevezető elgondolás.

Ám némi óvatossággal kell eljárni Schmelzing empirikus megállapításaival kapcsolatban. Az állítólagos biztonságos befektetésekre vonatkozó, általa bemutatott kamatok között csődkockázati felárak is szerepelhetnek, amelyek az idők során ingadozhatnak.

A nagyon régi időszakok inflációs adatai valószínűleg nem megbízhatók. Továbbá: még ha Schmelzing adatai megbízható képet mutatnak is a reálkamatok 14. század óta tartó alakulásáról, nem adnak egyértelmű fogódzót a szekuláris stagnálás elméletének hihetőségével kapcsolatban 2020-ra és az azt követő időszakra vonatkozóan.

Ez az elmélet azt állítja, hogy a természetes reálkamatok – vagyis a biztonságos befektetésekre vonatkozó, a munkaerő és a tőke teljes kihasználásával, a stabil inflációval és a fenntartható folyó fizetési mérleggel összeegyeztethető reálkamatok – zéró vagy negatív szintre estek a legtöbb fejlett gazdaságban, aminek egyik oka a potenciális kibocsátási növekedés csökkenő üteme.

A gyenge potenciális növekedés számos tényezőnek tudható be, beleértve a társadalmak öregedését, a deglobalizációt (ami a 2008-as pénzügyi válság óta tapasztalható), valamint a teljes tényezős termelékenység lassúbb növekedését. Mind a természetes, mind a piaci kamatszint a magánmegtakarításokra vonatkozó hajlam növekedése révén csökkent (ez valószínűleg a demográfiai helyzetet, a növekvő jövedelmi és vagyoni egyenlőtlenséget és a 2008 utáni mérleghelyzeteket tükrözi).

A biztonságos befektetésekre vonatkozó kamatokat a – részben a feltörekvő piacokról származó, részben a pénzügyi szektor szabályozásában a 2008-as válság óta bekövetkezett változások révén létrejövő – biztonságos eszközök iránti nagyobb kereslet tovább csökkentheti.

A semleges reálkamat zéró szinten vagy ez alatt áll, a nominális kamatok rekordalacsony szinten vagy a közelében vannak, az infláció mértéke alacsony, és úgy tűnik, ellenáll a jegybankok azon kísérletének, hogy a drágulás üteme döntő mértékben gyorsuljon. Ebből adódóan a piaci reálkamatszint ma meghaladja a neutrális reálrátát, vagy a következő ciklikus lejtmenet idején fogja meghaladni.

Amikor ez a lassulás bekövetkezik, egy stagnáló egyensúlyi állapot jöhet létre, ahogy a gazdasági aktivitás és a realizált magánmegtakarítások mértéke a gyenge szintű magánberuházásokkal párhuzamosan csökken. Az alacsonyabb aggregált kereslet, gazdasági aktivitás és foglalkoztatási szint tovább gyengítheti a potenciális kibocsátást, és ez a semleges kamatszintet még lejjebb viheti.

A Say-törvény megfordításával: a hathatós kereslet hiánya létrehozhatja a potenciális kínálat hiányát. Az eszközárboomok és a spekulációs buborékok mesterségesen és fenntarthatatlan módon fokozhatják az aggregált keresletet. Ezt a trendet a kockázatok figyelembevételének mellőzése, a hozamvadászat hajthatja. Ez részben abból ered, hogy a jegybankok már régóta támaszkodnak az ultraalacsony nominális és reálkamatokra, a minőségi és mennyiségi lazításra, a progresszív iránymutatásokra és a hozamgörbe alakítását célzó intézkedésekre.

A teljes foglalkoztatás helyreállításához és a ciklikus és a szekuláris stagnálás elkerüléséhez igen egyszerű a szakpolitikai recept. A kormányoknak expanzív költségvetési politikát és kínálatoldali strukturális reformokat kellene használniuk az aggregált kereslet növelésére és a semleges reálkamatok piaci szintig történő emelésére.

Az ideális fiskális csomag összeállítása országonként másként történhet. A leromlott infrastruktúrával rendelkező Egyesült Államoknak az állami beruházásokat kellene fokoznia (a szövetségi és állami kormányzatoknak külön listával kell rendelkezniük az indulásra kész projektekről).

Ugyanígy ajánlott lenne az egészségügyi, oktatási és kutatási, fejlesztési célú kiadások növelése. Ami pedig a többi államot illeti, a magánfogyasztás növelését célzó fiskális intézkedések vagy a cégeket érintő adók csökkentése lehet a megoldás.

Az európai NATO-tagállamok emellett betarthatnák vállalásukat a katonai kiadásoknak a GDP 2 százalékára emelésére vonatkozóan.

A fiskális élénkítés államadósságot érintő következményeit természetesen nem lehet figyelmen kívül hagyni. A legtöbb fejlett gazdaságban azonban a GDP-növekedési ráták meghaladják az államadósság után fizetendő kamatok mértékét, ami azt jelenti, hogy kialakítható a költségvetési mozgástér a jól megtervezett konjunkturális intézkedések számára.

Nem szabad alábecsülnünk a munkaerőpiaci reformokban (különösen Franciaországban), valamint a fő termékpiacokon a verseny helyreállítását célzó intézkedésekben (különösen az Egyesült Államokban) rejlő potenciált. Mindkettő a magánberuházások egészséges szintű emelkedését okozhatja.

Ha minden, még csak a tervezőasztalokon lévő lehetőséget figyelembe veszünk az aggregált kereslet és a semleges kamatszint növelésére vonatkozóan, akkor egyértelmű, hogy a szekuláris stagnálás nem a technológiai folyamatok miatt elrendelt szükségesség, hanem inkább egy nem megfelelően kialakított, kollektív döntés. Valójában a jelenlegi növekedési kihívások nem hasonlíthatók össze azokkal, amelyek a Schmelzing által vizsgált, modern idők előtti megtakarítókat, befektetőket, munkásokat, parasztgazdákat és kaptalistákat érték.

Természetesen érdekes lesz majd elolvasni a jö­vő­beli kutatásokat arról, hogy mi hajtotta a „szupra­szekuláris” csökkenést a reálkamatok terén az elmúlt öt évszázadban, és arról, hogy mi volt a kapcsolat a természetes és a piaci kamatszintek között az iparosodás előtti társadalmakban. Nehéz elképzelni egy radikálisabb demográfiai sokkot a 14. század közepén Európában és Ázsiában tomboló pestisjárványnál, ám a hatása a reálkamatokra mégis minimálisnak tűnik. Mindenesetre Schmelzing kutatásában eddig semmi sem érvényteleníti a szekuláris stagnálás elméletét.

Copyright: Project Syndicate, 2020

www.project-syndicate.org