Az adósságátstrukturálási folyamat átalakítása

Államcsődök gyakran következnek be. Ecuador és Venezuela külön-külön tízszer ment csődbe 1800 és 2010 között, Görögország ötször a függetlenségi háborúja (1821–1830) és 1932 között. 1998 óta Oroszország, Ukrajna, Ecuador, Uruguay és Argentína is csődbe ment.

Volt idő, amikor hadihajókat használtak az ilyen ügyek megoldására. Miután például Venezuela 1902-ben csődbe ment, az európai hatalmak blokád alá vették és lőtték a kikötőit. Az ilyen megoldásokat azonban felváltották a rendezetlen, gyakran késve elindított államadósság-átstrukturálások, amelyek gazdasági károkat okoznak mind az adósoknak, mind a hitelezőknek. Kevés elemző gondolja úgy, hogy a jelenlegi módszereket ne lehetne jelentősen javítani.

Az utóbbi időkben a nem megfelelően kialakított szerződések az úgynevezett keselyűcégek számára lehetőséget nyújtottak arra, hogy az adósságátstrukturálási folyamat során kihasználják az adósokat.

Ezek a cégek alacsony áron felvásárolják az országok adósságait, elállnak az átütemezéstől, majd bíróságra mennek teljes visszafizetést követelve, ami hatalmas nyereséget hoz számukra, ha nyernek a bíróságon.

Az egyik nevezetes példa: Peru adósságot bocsátott ki 1983-ban, amelyet átstrukturáltak dollárban jegyzett Brady-kötvényekké 1996-ban. Miután vett valamennyi állampapírt 1983 előtt, az amerikai Elliott Management hedge fund elutasította az átstrukturálást, és meggyőzte a New York-i és a brüsszeli bíróságot arról, hogy az adósságszerződésének egy látszólag sematikus pari passu (egyenrangúság elve) kikötése szerint Perunak a korábbi adósságát ugyanolyan feltételekkel kell visszafizetnie, mint a Brady-kötvényeket. A csőd elkerülése érdekében Peru arra kényszerült, hogy kötvényeinek teljes értékét, illetve az az utáni kamatokat megfizesse az Elliottnak.

Egy másik esetben Argentína 1998-ban bocsátott ki adósságot, amely 2005-ben járt le, majd fizetésképtelenséget jelentett, és átstrukturálták az adósságát. Abban a reményben, hogy hozzáfér a nemzetközi tőkepiacokhoz, az ország a megfelelő ütemezésben törlesztette új adósságát. Az NML Capital – az Elliott leánycége – azonban elutasította az átstrukturálást, és meggyőzte a bíróságot, hogy olyan ítéletet hozzon, hogy ha Argentína nem törleszti teljes mértékben az adósságát az NML-nek, akkor semelyik más hitelezőnek se törleszthessen. Miután Argentína erre nem volt képes, 2014-ben ismét csődbe ment.

Tegyük fel, hogy van egy ország, amely az 1990‑es években hitelt vett fel, majd bajba került a gazdasága, és nem tudta visszafizetni a lejáró adósságát. A hivatalos hitelezők hajlandók voltak hitelezni neki, de egyértelművé tették, hogy a hiteleik nem használhatók fel a korábbi hitelezőknek történő törlesztésre. Az országnak át kellett strukturálnia az adósságát, azonban egységes hitelezői megállapodás nem volt lehetséges; voltak olyan hitelezők, akik elutasították az átstrukturálást, közülük néhányan talán csak hanyagságból, de az egyik talán éppen az Elliott volt.

Mit tehet ilyenkor ez az ország? Ha más hitelezők úgy vélik, hogy az adósságátstrukturálást elutasítókat (holdouts) kifizethetik, akkor nem jön létre megállapodás, de ha az adósságátstrukturálást elutasítókat nem fizetik ki, akkor az ország ugyanarra a sorsra juthat, mint Peru vagy Argentína. Természetesen mindezt el lehet kerülni, ha az államadósság-szerződéseket erősebb kollektív fellépési záradékkal (collective action clauses – CAC) látják el, elősegítve az adósságátstrukturálási tárgyalásokat és kötelezve az összes hitelezőt a minősített többségi szavazás elfogadására. Ezzel megakadályozható, hogy az adósságátstrukturálást elutasító hitelezők bíróság elé vigyék az adóst.

A fent leírt események után, 2014-ben, a Nemzetközi Tőkepiaci Szövetség (ICMA) CAC-ra vonatkozó szerződésmodelleket adott ki, amelyek lehetővé teszik az adósságátstrukturálást szavazás alapján, és amelyek tisztázták a pari passu kikötéseket az olyan problémák elkerülésére, mint amilyenekkel Peru és Argentína szembesült. Az ICMA szándéka az volt, hogy kezelje a holdout problémát, és a legjobb ajánlata az úgynevezett single limb megközelítés volt, amely több adósságkibocsátás esetén is lehetővé teszi az egyetlen, minősített többségű szavazással történő rendezést.

Végül az adós kormányzatok, a Nemzetközi Valutaalap (IMF) és a hitelezők is támogatták ezt az újítást, és az új adósságkibocsátások (illetve az összes, 2022 utáni uniós adósságkibocsátás) standardjává tették.

De nem csak a keselyűalapok azok, amelyek alaposan átolvashatják az adósságszerződéseket. Az idei adósság-átstrukturálási tárgyalásokon Argentína az új megoldást az úgynevezett Pac-Man stratégia debütálására használta (a stratégia a klasszikus videojáték után kapta a nevét, amelyben a játékosnak egyenként kell felszednie az útjába kerülő pöttyöket). Egy olyan, többszörös kibocsátást tevő adósként, amely nem kapta meg a szavazatok minősített többségét a számára kedvező eljárásra az összes adóssága vonatkozásában, Argentína először azokkal a hitelezőkkel számolt el, akik kedvező feltételeket nyújtottak. Csak ezután ajánlotta fel az összes hitelezőre kiterjedő szavazást oly módon, hogy valamelyest javította a már megállapodott hitelezők számára a feltételeket, ami növelte a minősített többségi szavazás esélyét az adósságkibocsátásainak összessége felett.

Ennek alternatívája pedig az, hogy az első szavazás után az adós az adósságkibocsátásaiból annyit újratervez, hogy minősített többséget érjen el a többi adósságkibocsátás vonatkozásában. Megállapodik ezeknek a kibocsátásoknak a tulajdonosaival, valamivel jobb feltételeket ajánl nekik, majd egy új szavazást tart az összes kibocsátásról.

Miként lehet elkerülni az ilyen svindliket a jövőben? Még ha erősítjük is a szerződéses keretrendszert, az adósságszerződés mindig is tökéletlen marad, olyan kiskapukkal, amelyekre a rafinált adósok és hitelezők rátalálnak, és ki is használják őket. Az államadósság-problémák megoldásához hivatalos beavatkozásra van szükség az államadósság-átstrukturálási mechanizmus (SDRM), egy olyan független testület formájában, amely felfüggeszti a kifizetéseket az eljárás alatt, védi az adósokat a hitelezők szankcióitól, és lehetővé teszi az adós kormányzatoknak, hogy új finanszírozást szerezzenek. Ennek a mechanizmusnak meg kell védenie a hitelezők érdekeit is, kizárva a Pac-Man stratégia és az újratervezéses megoldások használatát.

Végezetül, továbbra is szükség lenne olyan mechanizmusra, amely köti az összes hitelezőt, amint a hitelezők minősített többsége elfogad egy megállapodást, ahogy azt az ICMA próbálta a CAC-modelljével.

Végső soron elmondható, hogy nincs egyszerű választás a szabályok és a körültekintő belátás között.

Mind erős szabályokra, mind az SDRM jelentette körültekintésre szükség van, amelyet az IMF, a Nemzetközi Fizetések Bankja (BIS) vagy egy külön erre a célra létrehozott szervezet kezelhetne.

Itt az ideje, hogy végleg magunk mögött hagyjuk a hadihajók bevetését.

Copyright: Project Syndicate, 2020

www.project-syndicate.org