Hosszú az infláció árnyéka

Élénk vita alakult ki az elmúlt hetekben egy interjú körül, amely kollégámmal, Lentner Csabával, a Nemzeti Közszolgálati Egyetem professzorával készült. A reakciók között számos olyan pontatlanság, tévedés volt, amelyeket szakmailag indokolt kijavítani.

A sikeres költségvetési és gazdasági stabilizációt követő extenzív növekedés lehetőségeinek szűkülésével olyan tudás-, tőke- és termelékenységalapú (TTT) növekedési pályára állás válik szükségessé, amelynek fontos pillérét képezi a versenyképességi fordulat. A rendelkezésre álló természeti erőforrások és az emberi munkaerő véges, így a fenntartható gazdasági növekedés feltétele az erőforrások hatékonyabb kihasználása. Az aktív korú népesség létszáma folyamatosan csökken a 2020-as évtizedben, a foglalkoztatás további emelését pedig kihívások övezik. Egyfelől a teljes foglalkoztatás közelében már szűkösebb a bevonható potenciális foglalkoztatottak köre. Másfelől 2030-ig a munkaképes korú hazai népesség várhatóan 460-470 ezer fővel zsugorodik. Amennyiben hazánkban a munkavállalók képzettségi szerkezete és a foglalkoztatási ráta is az EU élvonalába emelkedne, akkor a demográfiai korlátokat is figyelembe véve csak mintegy 200-250 ezer fővel növelhető tovább a foglalkoztatás 2030-ig. A felzárkózás folytatásához a magyar gazdaságnak át kell állnia a minőségi alapú, intenzív növekedési modellre. A hosszú távú növekedés biztosításához, az egyensúlyi növekedést megőrizve, előtérbe kell helyezni a fenntartható, minőségi alapokon nyugvó felzárkózást.

A nominális beruházási ráta hazánkban az egyik legmagasabb az Európai Unióban, azonban a rátát az elmúlt években csak a beruházások árának emelkedése tartotta magas szinten – ahogy erre a Magyar Nemzeti Bank az Inflációs jelentésekben és további szakmai kiadványaiban is felhívta a figyelmet. 2019 óta elsősorban a beruházások ára nő, nem pedig a volumene. A beruházások mennyisége mellett kiemelt jelentőségű azok minősége és szerkezete is. Az immateriális beruházások aránya ugyanis mindössze a GDP 2,6 százaléka volt 2022-ben hazánkban, amivel hazánk az EU-s rangsor utolsó harmadában található.

„A háztartások nettó pénzügyi vagyona soha nem látott mértékben nőtt” állítás csak az inflációs hullám előtti időszakra igaz. A pénzügyi vagyonuk reálértékének helyreállítása érdekében a háztartások 2022 vége óta jelentősen megnövelték folyó megtakarításaikat, emiatt a lakosság megtakarítási rátája a rendelkezésre álló jövedelem 10 százaléka fölé emelkedhetett tavaly, ami a fogyasztási és a beruházási ráta mérséklődését eredményezi.

Lentner Csaba szerint az idei gazdasági növekedés várhatóan nem éri el a 4 százalékot. A bírálókkal ellentétben a professzor úrral értek egyet. A 2023 harmadik negyedévében mért gazdasági növekedés a várakozásoknál alacsonyabb lett, és az előzetes statisztikák szerint a negyedik negyedév is visszafogott teljesítményt hozott. Így a 2024-re áthúzódó növekedési hatás egészen alacsony lesz. Az inflációs csúcsot hazánk előtt négy-öt hónappal elérő balti országok tapasztalatai azt mutatják, hogy az erőteljes dezinfláció ellenére a fogyasztás kilábalása elhúzódó folyamat lehet. Ezek az adatok, valamint a jövőre tovább csökkenő állami beruházások is sokkal inkább 3 százalék körüli gazdasági növekedést tesznek valószínűvé 2024-ben. Ezt az álláspontomat az MNB 2023. decemberi Inflációs jelentése is alátámasztja.

„Az államadósság kamatterhének növekedése átmeneti, az infláció csökkenésével a kamatok is csökkenhetnek” – véli Suppan Gergely. Véleményével szemben ugyanakkor az várható, hogy a kamatkiadások csak 2025-ben csökkennek érdemben, de még akkor is magasan a GDP 3 százaléka fölött lesznek. Monetáris politikai ismereteim alapján az infláció árnyéka hosszú. 2023-ban az állami kamatkiadások a GDP 4,3 százalékát tehették ki, ami 2024-ben 4,2 százalék, 2025-ben pedig 3,7 százalék lesz.

Nem kérdés ugyanis, hogy az inflációs folyamatok javulása, a külső egyensúly helyreállása, valamint a külpiaci és hazai befektetői hangulat kedvező alakulása lehetővé teszik a kamatcsökkentési ciklus folytatását. Ennek ütemezése azonban kulcskérdés: a túl gyors csökkentésnek komoly reálgazdasági ára lehet, az egyensúlyinál nagyobb lépésekért nagy árat fizethet hazánk.

Korábbi monetáris politikai döntéshozóként felelősségem hangsúlyozni, hogy a túlzott mértékű kamatcsökkentés következményeként feltámadhat az infláció. Amíg az infláció nincs stabilan a célon, addig kiemelten fontos a várakozások horgonyzása, ami csak hiteles monetáris politikával érhető el. Ha a befektetők vagy a gazdasági szereplők egy kapkodó jegybankot látnak, akkor önbeteljesítő jellegű magas inflációs várakozások alakulhatnak ki. A Magyar Nemzeti Bank az elmúlt években és az azt megelőző időszakban kiemelkedően teljesített nemzetközi kutatások alapján, hiszen világszinten elsőként jelezte az infláció újbóli visszatérését, és az átláthatóság terén is felzárkózott a globális jegybankokhoz. A megalapozatlan kamatcsökkentés továbbá erősíti a forint elleni spekulációt. Meginoghat a hazai gazdaságpolitikába vetett külső bizalom, amely utoljára 2022 őszén öltött riasztó méreteket. Ha pedig ezek a folyamatok bekövetkeznek, azok több szempontból is veszélyeztetnék az államadósság finanszírozását.

Tévedés az a Suppan Gergely által képviselt álláspont is, hogy a pozitív reálkamat „visszaveti a növekedést, hiszen többek közt nem ösztönzi beruházásra a vállalkozásokat”. A növekedés elsődleges akadálya Magyarországon ugyanis nem más, mint az infláció és az ebből eredő kedvezőtlen gazdasági hangulat. Az infláció teljes letörése teszi lehetővé a fogyasztási fordulatot, ami pedig maga után vonhatja a belföldre fókuszáló ágazatok termelésének és beruházásainak fellendülését. A felmérések szerint a vállalkozók az alacsony keresletet és a bizonytalan kilátásokat említik a termelés és a beruházás akadályaként, nem pedig a magas kamatokat. 

A nagy hitelminősítők modelljei alapján Magyarország esetében felmerülhet a leminősítés veszélye. A legfontosabb okok között szerepel a hasonló fejlettségű országokhoz képest magas államadósság-ráta, a koronavírus-járvány után magasan ragadt hiány és a devizaadósság növekvő részaránya az államadósságon belül. Legutóbbi felülvizsgálataikon ugyan megerősítették Magyarország hitelminősítését a főbb intézetek, de tényszerű, hogy a fiskális kockázatokat mindegyikük kiemelte a legutóbbi értékelésénél, és a magyar hitelminősítés rontása sem a távoli emlékezetünk része.

Végezetül, de korántsem utolsósorban egyetértek Lentner Csabával abban is, hogy az inflációs veszély még nem ért véget. Itt felhívom a figyelmet az árstabilitás kiemelkedő jelentőségére. Az infláció decemberben 5,5 százalék volt, ez azonban ez nem jelenti azt, hogy az inflációs veszély elhárult, amit történelmi tapasztalatok is alátámasztanak. Az 1970-es években az első inflációs hullámot rövid időn belül egy második, nagyobb inflációs periódus követte. Ennek a megismétlődését el kell kerülni. A 2023-ban tapasztalható dezinflációban fontos szerepet játszó kedvező bázishatások az idei év elejét követően kifutnak, azután pedig az olajárak tavalyi kilengései következtében egyes hónapokban újra emelkedhet az infláció. Ehhez a folyamathoz a szolgáltatások bizonyos körében (telekommunikációs és banki szolgáltatások) elterjedt visszatekintő árindexálás is hozzájárulhat. Az alapfolyamatokat jobban tükröző maginfláció 7,6 százalék volt decemberben, és az inflációnál lassabb ütemben csökken. Ha egy esetleges következő hullám magas inflációs alapfolyamatok mellett éri hazánkat, az azt idézheti elő, hogy az árdinamika tartósabban magas szinten ragad. 

A gazdasági folyamatok mindig bonyolultak, a sokoldalú elemzéseket nélkülöző monetáris hitviták ezért tévútra vezethetnek.