A nem-hagyományos monetáris politikai eszközök nemzetközi és hazai tapasztalatai

A pénzügyi válság kitörését követően számos jegybank lazított a monetáris kondícióin. A jegybanki kamatok nulla alsó korlátjának elérését követően több központi bank is a mennyiségi lazítás eszközéhez folyamodott, majd ennek alkalmazása mellett, bizonyos esetekben – korábban kizártnak tartott – negatív jegybanki kamatokat vezettek be. A pénzügyi piacok stabilizálása, valamint a likviditási folyamatokkal kapcsolatos bizonytalanság enyhítésére a jegybankok széles köre alkalmazott likviditásbővítő eszközöket. A válság követkeményeihez való alkalmazkodás a jegybanki eszköztárakban is változásokat eredményezett. Emellett a bankrendszer mérlegleépítési folyamata miatt visszafogott banki hitelezést számos jegybank igyekezett célzott hitelösztönző programokkal kezelni. A jegybankok által alkalmazott nemkonvencionális eszközöket összefoglaló táblázatból jól kirajzolódik, hogy a vizsgált országokban az MNB alkalmazta az eszközök legszélesebb körét (1. táblázat).

A 2007-ben kezdődő pénzügyi válság során számos jegybank lazított a monetáris kondícióin, ugyanakkor a reálgazdasági teljesítmény nagymértékű visszaesését, a pénzügyi rendszer és a pénzpiacok működésében jelentkező zavarokat a monetáris politika hagyományos eszköztárával nem tudták hatékonyan kezelni, így a továbbra is szükséges monetáris lazításra csak alternatív eszközökkel nyílt lehetőség. A Lehman-csőd utáni bizalmi válság a jegybankok széles körében likviditásnyújtó eszközöket tett szükségessé, mivel a bankok megemelkedett forrásköltsége, valamint a különböző pénzügyi piacok befagyása a transzmisszió sérülésével, illetve a pénzügyi közvetítés összeomlásával fenyegetett. A pénzügyi piacok stabilizálása és a monetáris transzmisszió helyreállítása, valamint a likviditási feszültségek enyhítése érdekében számos jegybank (cseh, lengyel, koreai, török, svéd, kanadai, izlandi, perui, chilei, szerb, brazil, MNB) alkalmazott likviditásnyújtó intézkedéseket, illetve FX-swap tendereken keresztül mérsékelték a likviditási folyamatokkal kapcsolatos bizonytalanságot.

A jegybanki kamatok – az akkor gondolt – nominális alsó korlátjának elérését követően több központi bank is a mennyiségi lazítás (QE) eszközéhez folyamodott. A klasszikus állampapír-vásárlás több jegybank esetében is vállalati értékpapírok, valamint egyéb értékpapírok vásárlásával egészült ki. Míg az állampapír-vásárlás az állampapírpiaci hozamgörbe leszorítását és az inflációs folyamatok támogatását célozza, addig az egyéb értékpapír-vásárlás a különböző piaci szegmensekben tapasztalt zavarok enyhítésére, valamint végső soron a magánszektor hitelkondícióinak javítására szolgál. Eszközvásárlási programokat többek között a Fed, az EKB, a svéd, az angol, a japán, az izraeli és a török jegybank hajtott végre.

A mennyiségi lazítás alkalmazása mellett, bizonyos esetekben néhány jegybank negatív jegybanki kamatokat vezetett be. A negatív kamatot országonként eltérő indokból alkalmazták, mivel a gazdaságok helyzete is különbözött. Emellett a negatív kamat bevezetésének részletei is eltértek egymástól. Míg a dán, a svéd és a svájci jegybank a valutaárfolyamra nehezedő felértékelő nyomást akarta elsősorban mérsékelni, addig az EKB és Japán gazdaságélénkítő hatást vár a lépéstől. A Magyar Nemzeti Bank esetében az aszimmetrikus kamatfolyosó kialakítása során csökkent negatív tartományba az egynapos betéti kamat.

Néhány jegybank esetében a bankrendszer likviditástöbblete, az alacsony állampapír-hozamok, valamint a nagy gazdasági nyitottság miatt a mennyiségi lazítás nem tűnt célravezetőnek, ezért az árfolyam nemkonvencionális monetáris politikai eszközként történő alkalmazása mellett köteleződött el. Az árfolyam túlzott erősödésének megakadályozása, a defláció elkerülése, valamint az inflációs és reálgazdasági folyamatok támogatása céljából a cseh és a svájci jegybank is árfolyampadló alkalmazása mellett döntött. A svájci jegybank az euróval szembeni 1,2-es árfolyamküszöböt 2011 szeptemberében vezette be, amikor jegybank értékelése szerint a svájci frank erősen túlértékelt volt és kivételesen magas volt a bizonytalanság a pénzügyi piacokon. Az árfolyamküszöböt 2015 januárjában törölte el a jegybank, valamint a nemkívánatos monetáris politikai szigorítás elkerülése érdekében az alapkamatot is jelentősen csökkentette.

A cseh jegybank a defláció és az inflációs cél alullövésének megnövekedett kockázata miatt 2013-ban döntött az árfolyamküszöb bevezetése mellett, mivel a kamatcsökkentésben és az előretekintő iránymutatásban rejlő lehetőségeket korábban kihasználta, míg a negatív kamat alkalmazását gazdasági és jogi megfontolások akadályozták. A 27 CZK/EUR szint melletti egyoldalú jegybanki elköteleződés szerint olyan mennyiségben és ideig interveniálnak, amilyen és amennyi ideig szükséges a cseh korona erősödésének megakadályozása érdekében, míg a korlát gyenge oldalán hagyják lebegni az árfolyamot. A cseh jegybank április 6-án végül rendkívüli ülés keretében az árfolyampadló eltörlése mellett döntött. Az árfolyampadló eltörlésének ténye nem okozott meglepetést a pénzpiacokon, ugyanis a jegybank korábbi kommunikációjában hangsúlyozta, hogy 2017 március végétől bármikor döntés születhet az árfolyamküszöb eltörléséről, ugyanakkor a döntés időzítése váratlanul volt, hiszen az elemzők többsége május elejére várta az elköteleződés elhagyását. Az árfolyamkorlát elengedése óta a cseh korona árfolyama 1,5-2 százalékot erősödött az euróval szemben.

Az utóbbi években a bankrendszer mérlegleépítési folyamatának következményeként a banki hitelezés visszaesett, amit számos jegybank célzott eszközökkel igyekszik kezelni. A beruházások serkentése, főként a kkv szektor aktivitásának támogatása érdekében a jegybankok, köztük az EKB, az angol, a japán, az argentin, a koreai és a magyar különböző, hitelezést támogató eszközöket alkalmaznak. Az EKB Long-Term Refinancing Operation (LTRO) programja a bankok likviditási feszültségeinek enyhítését szolgálta, célzottá csak a sokadik átalakítás után vált.

A magánszektorbeli hitelezés és a reálgazdasági élénkítés céljából 2014 júniusában elindult a TLTRO I, amelynek kamata az éppen aktuális MRO-szinten volt rögzítve a teljes futamidőn. 2016 júniusában újabb célzott, hosszú lejáratú eszközt (TLTRO II.) indított a jegybank, amelyben a hitelezéstől függően a forrásköltség az O/N betéti kamatig is lemehet. Az angol jegybank a Funding for Lending Scheme (FLS) programjával a bankrendszer forrásköltségének csökkenésén keresztül célozza a banki hitelezési feltételek oldódását, ösztönözve a gazdasági növekedést. A hitelt a jegybank az alapkamat +25 bázispontos kamatfelár mellett nyújtja a pénzintézetek számára. A Brexitről szóló döntés után kialakult helyzet kezelésére bevezetett Term Funding Scheme (TFS) eszközön keresztül a Bank of England az alapkamathoz közeli kamaton nyújt forrásokat a bankrendszernek, ezzel segítve az alapkamat transzmisszióját. Emellett az új források a hitelezési aktivitást is támogathatják. A japán jegybank Hiteltámogató programján keresztül 0,1 százalékos kamat mellett biztosít forrást a pénzügyi intézmények számára. A jegybank másik, speciális hitelösztönző programja természeti katasztrófák idején biztosít forrást az újjáépítésben résztvevő felek számára. Az argentin jegybank (BCRA) hitelprogramja 2010 júniusában indult és a stratégiailag fontos, produktív iparágak támogatáshoz biztosít kedvezményes hitelt. A BPFP keretében folyósított hitelek kamatlába 9,9 százalék minden esetben.

Az argentin jegybank másik hitelösztönző programja (CLPI) kizárólag a kkv szektor hitelezését célozza, a maximált kihelyezési kamatlábat 22 százalékban korlátozzák. A koreai jegybank Aggregált hitelplafon programjában kedvezményes hitelkeretet biztosít a hitelintézetek számára a kkv szektor finanszírozása céljából. A hitelintézetek 1,25 százalékos kamat mellett juthatnak forráshoz. Az MNB az alapkamat csökkentése mellett a monetáris politikai eszköztár új, célzott elemeként 2013 júniusában elindította a Növekedési Hitelprogramot (NHP) a kkv-k hitelezésében tapasztalt tartós piaci zavar enyhítése érdekében. A jegybank az NHP keretében 0 százalékos kamatozású refinanszírozási forinthitelt nyújtott a hitelintézeteknek, amit azok legfeljebb 2,5 százalékos kamatmarzs mellett hitelezhettek tovább a kkv-knak. 2016 elején elindult a Növekedéstámogató Program (NTP), amely az NHP harmadik, kivezető szakaszát és a Piaci Hitelprogramot (PHP) foglalja magában. Utóbbi a hitelezési feltételhez kötött kamatcsere eszközzel (Hitelezési IRS; HIRS), valamint egy likviditáskezelést segítő eszközzel (a preferenciális betételhelyezési lehetőséggel) támogatja a bankok piaci hitelezésre való átállását.

A válság következményeihez való alkalmazkodás a jegybanki eszköztárakban is változásokat eredményezett. A konvencionális eszköztár elemei nem-hagyományos jegybanki funkciókkal egészültek ki. Számos jegybank bővítette a nyílt piaci műveletek során a fedezetként elfogadható értékpapírok és az azt kibocsátó intézmények körét (EKB, chilei és koreai jegybank), valamint több esetben is aszimmetrikus kamatfolyosó (EKB, Fed, török, cseh, angol jegybank, MNB) került kialakításra. Aszimmetrikus kamatfolyosó bevezetésére jellemzően olyan országokban került sor, ahol az irányadó kamat megközelítette a nullát, viszont a jegybank nem vezetett be negatív O/N betéti kamatot (az EKB a negatív kamat bevezetése előtt már aszimmetrikussá tette a kamatfolyosót). Az MNB esetében az aszimmetrikus kamatfolyosó kialakítása, valamint az O/N jegybanki hitelkamat alapkamatra csökkentése az irányadó eszköz mennyiségi korlátozásához, illetve a laza monetáris kondíciók fenntartásához kapcsolódott.

A nemzetközi gyakorlat nem egységes, de több jegybank is meghatároz mennyiségi korlátot az irányadó eszközre. Az országok egy része változó áras aukciót használ (Lengyelország, Mexikó, Törökország), ahol a bankok versenyző ajánlatokat adnak be és a legjobb ajánlatok kerülnek elfogadásra. Ezekben a jegybankokban a mennyiségi korlát jellemzően azt a célt szolgálja, hogy a bankok versengő ajánlatai mellett kerüljön értékesítésre az irányadó eszköz. Van példa olyan rendszerekre is, ahol az aukció fix áras, azonban mennyiségi korlátot is alkalmaz a jegybank, így valamilyen nem hozamon alapuló allokációs mechanizmus alkalmazása szükséges. A svéd és izlandi jegybank például ún. „pro-rata”, azaz arányos allokációt használ, ahol a beadott mennyiségekkel arányosan kerülnek szétoszlásra a beadott ajánlatok túljegyzés esetén. Vannak jegybankok, amelyeknél a likviditás irányadó eszközből való kiszorítása deklarált cél, ugyanakkor a hozamleszorító szándékot nem kommunikálják, mint például a norvég esetben. Norvégiában és Új-Zélandon a banki kvóták alapján csak az ajánlatok egy része kamatozik az irányadó kamaton, amivel a tartalékszámla növekedésének megakadályozását, valamint a bankközi piaci aktivitásának növelését célozzák. A tartalékszámla korlátozásának célja más országokban a negatív kamat következményeinek enyhítése (Dánia, Svájc). Az MNB 2016 őszétől korlátozza a három hónapos betéthez való hozzáférést, melynek célja egyrészről a jegybank hitelösztönzési és Önfinanszírozási programjának támogatása, valamint a hozamok célzott csökkentése. A korlátozott 3 hónapos betétet fix kamatozású tenderen értékesíti, ami biztosítja, hogy a jegybanki kamatok rendszere áttekinthető maradjon. Az MNB három hónapos betéti tenderein az allokáció a banki mérlegfőösszegeken alapul.

Összefoglalásként elmondható, hogy a globális gazdasági válság következményeit és az elhúzódó kilábalást a hagyományos monetáris eszköztár nem tudta hatékonyan kezelni, ezért a további szükséges lazítást a jegybank széles köre nemkonvencionális eszközök bevezetésével érte el. A klasszikus mennyiségi lazítás mellett több jegybank is negatív tartomány csökkentette az irányadó kamatát, míg azokban az országokban, amelyekben erre nem volt lehetőség, a jegybankok az árfolyam nemkonvencionális monetáris politikai eszközként történő alkalmazása mellett köteleződtek el. A banki mérlegleépítés következtében visszaeső hitelezést a jegybankok hitelösztönző programokkal igyekeztek serkenteni. Magyarország esetében a válság speciális helyzetben érte a gazdaságot: a jelentős mértékű devizaadósság miatt nagy volt az ország külső sérülékenysége, emellett a devizahitelek magas aránya következtében nem megfelelően funkcionáló bankrendszer jellemezte a gazdaságot. Hazánkban emiatt ugyanazok a megoldások nem tudtak működni, mint a globálisan meghatározó jegybankok esetében, így innovatív, célzott eszközök bevezetésére volt szükség. Az elsődleges eszköz az irányadó ráta maradt, emellett azonban számos új eszközzel kibővült a jegybanki eszköztár, amelyek kiemelten az inflációs cél elérését szolgálták.