A válság újabb felvonása: a kötvénybuborék

Szokatlan kettősség jellemzi manapság a nemzetközi tőkepiacokat: a pénzbőség és a kockázatkerülés. Paradox módon mind a kettőt a válság idézte elő. A vezető jegybankok rendkívül expanzív monetáris politikájának köszönhetően rengeteg a befektetésre váró, olcsó pénz, Görögország de facto államcsődje ugyanakkor óvatosságra és szelektálásra készteti a befektetőket.
A jelenség megértéséhez érdemes pár hónapot visszamenni. A görög adósságválság, illetve az ennek nyomán az euróövezet többi peremországában tavaszszal kialakult feszültségek érezhető aggodalmat keltettek az európai bankrendszerben, amely jócskán felhalmozott ezen országok állampapírjaiból. A közös európai fellépés ugyan képes volt megakadályozni a szuverén adósságválság eszkalálódását – amely az euróövezet szétesésével fenyegetett –, a bankközi kamatlábak emelkedése és az új hitelek rövid lejárata azonban jól mutatta a fokozódó bizalmatlanságot. A folyamatot ugyanakkor fékezte, hogy az övezet pénzügyi stabilitásáért aggódó Európai Központi Bank legalább 800 milliárd euró értékben biztosított hitelt a bankoknak mindenféle fedezetek ellenében. Ez ugyanakkor remek lehetőséget teremtett a pénzintézeteknek arra is, hogy az olcsón megszerzett hitelből magasabb hozamú befektetéseket finanszírozzanak. Egyes becslések szerint ezekből az úgynevezett „carry trade” műveletekből származik például az ottani ingatlanbuborék kipukkanása miatt nehéz helyzetbe került spanyol bankok nyereségének 20-40 százaléka.
Az euróövezetet szétfeszítő szuverén adósságproblémák és a nyomukban fellépő bankpiaci zavarok mellett van egy másik kihívás is. A világ vezető jegybankjai ugyanis azzal kénytelenek szembenézni, hogy a fejlett országok mindegyikében fordulat következett be a fiskális politikában: a válság után felhalmozott adósságokat igyekeznek leépíteni a kormányok. Ez pedig azzal a veszéllyel fenyeget – bár ebben vannak nézeteltérések Európa és Amerika között –, hogy ismét recesszióba süllyednek az épphogy növekedésbe fordult gazdaságok. Egyesek a defláció bekövetkeztét sem tartják kizártnak, ami – emlékezzünk Japánra – a gazdaságpolitikusok rémálma. Mivel a legfőbb monetáris eszköznek számító irányadó kamatok már 0 százalék közelében tartózkodnak, a központi bankok „nem hagyományos” eszközökkel próbálják ezt megakadályozni, és többek között állampapír-vásárlással igyekeznek likviditást pumpálni a rendszerbe. Ebben az amerikai Federal Reserve jár az élen, de a korábban ettől ódzkodó EKB is beállt a sorba. Az eredmény: olyan mélységbe süllyedtek az amerikai, német vagy brit állampapírok hozamai, amelyre a 2008-as válság óta nem volt példa. Elemzők szerint ezt az alacsony inflációs várakozások már nem igazolják teljes mértékben, így sokan kötvénybuborékról beszélnek. A kötvények vételét tovább serkentette, hogy a receszsziótól tartó Fed augusztus 10-én bejelentette, a birtokában lévő és lejáró jelzálogleveleket állampapír-vásárlásokra fordítja, így nem von ki likviditást. Ezzel az új kibocsátások 20 százalékát ő maga szívja fel, csökkentve a befektetők számára meglévő kínálatot.
A befektetők persze igyekeznek magasabb megtérülést elérni. Mivel a részvénypiac most bizonytalan, a fejlett országok kötvényei pedig a már említett okok miatt túlárazottak, figyelmük a feltörekvő államok állampapírjai felé fordult, amelyek a globális piac egyötödét teszik ki. Ezen gazdaságok növekedési kilátásai sokkal jobbak, az inflációt is viszonylag jól kordában tartják, ráadásul nem sújtják őket az elöregedésből származó, hosszú távú adósságproblémák. Az EPRF Global adatai szerint az idén eddig mintegy 33 milliárd dollár áramlott a kifejezetten a feltörekvő országok kötvényeibe fektető alapokba. Ez több mint háromszorosa a korábbi egész éves rekordnak, amit 2005-ben mértek, ráadásul már 13. hete folyamatosan tart a beáramlás. A JPMorgan szerint a trend folytatódhat, és 2010-ben 70-75 milliárd dollár új tőke érkezhet ezekbe az alapokba.
A kérdés, hogy hova fektetik be a pénzt. Erre ugyan nincsenek pontos statisztikák, de mint arra a Magyar Nemzeti Bank legutóbbi inflációs jelentése is felhívja a figyelmet, a kelet-közép-európai régió megítélése nem a legjobb a feltörekvők csoportján belül. Ez részben a rosszabb konjunktúrakilátásoknak, részben az európai szuverén adósságválságban való erőteljesebb érintettségnek köszönhető. A befektetők kedvencei most inkább az olyan országok állampapírjai, mint Brazília, Dél-Afrika vagy Törökország, de a válságot gyakorlatilag megúszó Ázsia is kedvelt célpont. A vásárlási lázra jellemző, hogy még az olyan páriának tartott országok adósságaira is „ráugrottak” az elmúlt hetekben, mint Argentína vagy Ukrajna. A pénzözönből Magyarország is részesült, amit jól mutattak az augusztus eleji csökkenő hozamok.
Mindez azonban nem jelenti azt, hogy a válság előtti évekhez hasonlóan minden állam egyformán részesülhet az olcsó finanszírozási lehetőségből. A görög válságból tanultak a befektetők. A magasabb adósággal, gyengébb növekedési potenciállal, alacsonyabb hitelességű gazdaságpolitikával rendelkező államok elsőként eshetnek ki a célpontok közül. Ezt akár a nemzetközi hangulat és kilátások változása, akár a fogadó országból érkező negatív hírek is kiválthatják. Utóbbira kiváló példa a cseh és a magyar állampírok árfolyamának összehasonlítása (ld. grafikonunkat): míg a jobboldali Necas-kabinet elkötelezettnek látszik a költségvetési szigorban és a reformokban, addig a két és félszer nagyobb adósságot cipelő magyar kormány elbizonytalanítja a befektetőket.
És akkor még nem beszéltünk arról, mi lesz, ha egyszer kipukkad a fejlett országokban a kötvénybuborék.