Számít-e még, hogy mit tesz a Fed?

John Maynard Keynes szerint a monetáris politika nagyrészt hatástalan maradt a nagy válság idején. A központi bankok ugyanis jobbak a piac visszafogásában – például az eszközárbuborékok kialakulásakor –, amikor a hitelek kibocsátását kell megfékezni vagy a gazdaság lehűtése végett a kamatszintet kell megemelni. Korántsem ilyen jók viszont a jegybankok, ha recesszió során a beruházásokat kell ösztönözni. Ezért van az, hogy a jó monetáris politika a buborékképződés megelőzésére irányul.
Amikor a Fed 2001-ben leszállította a kamatszintet, a lépés látszólag hatásos volt, de nem úgy, ahogy kellett volna. Ahelyett, hogy kiváltotta volna az üzemekbe és gyári felszerelésekbe irányuló beruházások meglódulását, az alacsony kamatok ingatlanbuborékot hoztak létre. Ez pedig valóságos fogyasztási tivornyát indított el, ez azt jelentette, hogy adósságot képeztek megfelelő ellenoldali eszközök nélkül. A végeredmény egy hatalmas ingatlanpiaci befektetési többlet lett, amelynek leépítése még évekig eltart.

A legjobb, amit ilyen körülmények között a monetáris politikáról el lehet mondani, az az, hogy a Lehman-összeomlás után megakadályozta a legrosszabb fordulat bekövetkeztét. A beruházások ösztönzését azonban nem sikerült elérni. Az üzleti célú hitelezések – főleg a kisvállalkozások körében – messze elmaradnak a válság előtti szinttől mind az USA-ban, mind Európában. Ez ellen a Fed és az Európai Központi Bank egyaránt semmit sem tett, szemlátomást megrekedtek a hagyományos monetáris politikai modellnél, amely szerint elégséges, ha a jegybankok a kamatok csökkentésével igyekeznek mozgásba hozni a megfeneklett gazdaságot. Először a rövid lejáratú kamatokat vitték le nulla közeli szintre, most ugyanezt szeretnék elérni a hosszabb lejáratokra is. A siker esélye gyakorlatilag nulla.

A nagy cégek valósággal el vannak árasztva készpénzzel, számukra nem jelent nagy különbséget a kamatok alacsony szintje. Miközben az állami hitelfelvételek kamatai hasonlóképpen alacsony szinten állnak, a kisvállalkozások vergődnek, hogy finanszírozni tudják a működésüket. Mivel számos amerikai bank helyzete továbbra is törékeny, a hitelezést egyébként is visszafogják. Biztosítékként a kisvállalkozások elsősorban ingatlanokat tudnak felkínálni, azok értéke viszont alacsony szintre esett.
Az Obama-kormányzat ingatlanpiaci mentőakciói megbuktak, lényegében csak az árak további hanyatlását tudták elodázni. Belátható időn belül az optimisták sem számítanak drágulásra. Ezért az újabb mennyiségi enyhítés sem élénkíti majd az üzleti tevékenységet, hiába próbálják meg a hoszszabb lejáratokon is lenyomni a kamatokat hosszú lejáratú kötvények és jelzálogpapírok vásárlásával.
Némi kedvező hatás csak két ponton képzelhető el. Egyrészt az eljárás segítheti Amerikát a kompetitív leértékelések folyamatában. Washington szavakban változatlanul méltatja az erős dollár politikáját, az erőltetett kamatcsökkentés azonban nyilván leviszi a valuta árfolyamát, ez versenyelőnyt jelent a kereskedelemben. Az adott helyzetben a befektetőknek az USA-n kívül kell keresniük a magasabb hozamokat, ezért a dollárból kiáramló vagyonok világszerte felhajtják a feltörekvő államok valutáinak árfolyamát. Utóbbi országok kormányai tisztában vannak ezzel, többen – például Brazília – vehemensen ellenzik azt, nemcsak a valutájuk felértékelődése, hanem a hozzájuk beáramló összegek buborékképző és inflációt gerjesztő hatása miatt is. Ez utóbbi két hatás ellen az érintett kormányok elvileg kamatemeléssel védekezhetnének, ezzel azonban tovább erősítenék a valutájukat. Emiatt néhány feljövő állam kormánya a rövid lejáratú tőkebeáramlás korlátozásával, illetve valutapiaci intervencióval próbálkozik.
A második irány, amely mentén a menynyiségi enyhítés képes kifejteni némi kedvező hatást, az a jelzálogkamatok alacsony szinten tartása, mert ezzel meg lehet támogatni az ingatlanpiaci árszintet. Ezt a csekély kedvező hatást azonban ronthatják bizonyos veszteségek. A Fed több mint 1000 milliárd dollár értékben vett át jelzálog-követeléseket, amelyek értéke nyilván csökkenni fog, ha a gazdaság talpra áll. Ezért van az, hogy a magánszektor nem hajlandó vásárolni ilyen papírokat.
A kormány ugyan állíthatja, hogy nem szenvedett el tőkevesztést, mert – eltérően a kereskedelmi bankoktól – számára nem kötelező az eszközök piaci árakon történő nyilvántartása. Ez azonban senkit se csapjon be, akkor sem, ha a Fed egészen a lejáratig megtartja a kötvényeket. Az intézmény a veszteségek leplezésére számos, még kellően ki nem próbált monetáris politikai eszközhöz is folyamodhat, például magas kamatokat fizethet a kereskedelmi bankok nála elhelyezett tartalékai után, ez éppen a hitelek kihelyezését fékezheti.
Az helyes, hogy a Fed megpróbálja helyrehozni a válság előtti siralmas szereplését. Az azonban sajnos korántsem világos, hogy megváltoztatta volna a működési modelljét és az egész gondolkodását. A Fed korábbi melléfogásai roppant veszteségeket okoztak, és ugyanez lesz a helyzet az újonnan elkövetendő hibákkal is, hiába próbálja rejtegetni az intézmény az árcédulát.

Copyright: Project Syndicate, 2010
@ www.project-syndicate.org