Hogyan korlátozná Roubini a szökőárként tomboló forró tőkét?

Az ilyen tőkebeáramlás részben rövid távú, ciklikus tényezőkön alapul (például amikor egy iszonyatos likviditástömeg nagyobb hozamokra vadászik, miközben a fejlett államokban a zéró kamatszint politikája vagy az újabb mennyiségi könnyítés egyaránt rontja a kilátásokat). A tőkeáramlás alakulásában azonban hoszszabb távon ható tényezők is szerepet játszanak, például a feltörekvő piacokon tapasztalható magasabb növekedés vagy a befektetők nagyobb hajlandósága arra, hogy portfóliójukat külföldön diverzifikálják, esetleg az átalakuló államok valutáinak nominális és reálfelértékelődésére irányuló várakozások. Mindezek ismeretében a feltörekvő államok számára a legfőbb gazdaságpolitikai kérdés az, hogy miként reagáljanak a tőkebeáramlásra, amely idővel elkerülhetetlenül felhajtja a valutájuk árfolyamát, végeredményben pedig veszélyezteti az exportvezérelt növekedést.

Az első lehetséges reakció az, hogy nem tesznek semmit, és hagyják megerősödni a valutájukat. Ez helyes válasz lehet olyan esetekben, amikor a tőkebeáramlás és az árfolyamfelhajtás fundamentális tényezőkön nyugszik (például ha többlet van a folyó fizetési mérlegben, ha alulértékelt volt a valuta, emellett nagy és tartós növekedésbeli különbség áll fenn).

Van azonban számos más eset, amikor a tőkebeáramlás mögött csak rövid távon ható tényezők állnak: befektetői hóbort, irracionális burjánzás, amelynek a hatására túlértékeltté válhat a valuta, kiszorulhatnak a nem hagyományos exportszektorok vagy az importnak versenyt támasztó ágazatok, gyengülhet a versenyképesség, végeredményként pedig hatalmas folyómérleg-hiány támadhat, illetve külső korlátok kerülnek a növekedés útjába.

Ha a valuta szabad erősödése túl problémás lenne, akkor második opcióként rendelkezésre áll a sterilizálatlan valutapiaci intervenció. Ezzel elvileg elejét lehet venni a valuta felértékelődésére irányuló nyomásnak, az alapproblémát azonban tovább növeli, hogy az egyébként is gyorsan növekvő, feltörekvő gazdaságban tovább erősíti a konjunkturális túlfűtöttséget és az inflációs veszélyt, a hitelállomány túlzott növekedéséhez, illetve eszközárbuborékok létrejöttéhez vezethet.

A harmadik opció a sterilizációval járó intervenció. Ezzel megelőzhető ugyan a pénzmennyiség és a hitelállomány expanziója, mivel azonban a kamatkülönbségek továbbra is nagyok maradnak, ezért a sterilizációs beavatkozás táplálja a hozamkülönbségeket kihasználó carry-trade műveleteket, s ez fokozza azt a problémát, amelyet eredetileg megoldani szándékoztak.

A negyedik opció lehetne a tőkebeáramlás korlátozása (vagy éppen a tőkekivitel liberalizálása). Ha el is tekintünk attól, hogy eredendően hézagosak az ilyen korlátozások, a tapasztalat azt mutatja: a rövid lejáratú, forró tőkék bevitelének útjába állított akadályok alig vannak hatással a teljes tőkeáramlásra. Az ilyen beavatkozás ennyiben hatástalan marad az árfolyamok felhajtására irányuló, rövid távú, ciklikus erőkkel szemben.

Az ötödik lehetőséget a fiskális politika szigorítása kínálja. Ennek az lehetne a célja, hogy a költségvetési hiány lefaragása nyomán csökkenjenek a tőkét vonzó magas kamatok. Hátulütője azonban ennek is van, mert a szigorú fiskális politika javítja a külső egyensúlyt és a szuverén adósságkockázati kilátásokat, ez megint csak nagyobb tőkebevitelt eredményez.

Hatodik opcióként a pénzügyi rendszer szigorúbb felügyeletével lehetcsökkenteni a hitel- és eszközárbuborékok kialakulásának a kockázatát, ez különösen jól alkalmazható olyan országokban, ahol részleges sterilizációs intervencióval előzik meg a felértékelődést. Ennek a túlzott hitelnövekedés visszafogását kellene céloznia, amelyet a monetáris expanzió válthatna ki. A hitelvolumen korlátozását célzó beavatkozások azonban – bár szükségesek – gyakran gyenge hatékonyságúak.

Az utolsó opció a masszív, nagyarányú és állandó jellegű sterilizált intervenció – vagy ezzel egyenértékű műveletként a szuverén vagyonalapok, esetleg más fiskális stabilizációs mechanizmusok felhasználása – lehetne, mert ilyen felhalmozással a hosszú távra érkező tőke árfolyamfelhajtó hatása semlegesíthetővé válna. A feltörekvő piacokon elérhető eszközök iránti kereslet nem végtelen, és nem is helyettesítik tökéletesen a fejlett államok eszközeit, mert lényegesen eltér a likviditásuk foka és a hitelkockázati szintjük. Ez pedig azt jelenti, hogy a nagyarányú – a GDP néhány százalékára rúgó – és elhúzódó sterilizációs valutapiaci intervenciók hatásosak lehetnek, megállíthatják a tőkebeáramlást a kamatkülönbség fennmaradása esetén is. Mivel a sterilizáció belföldi eszközök kibocsátásával jár, ezért a globális befektetők diverzifikációs igényeit ki lehet elégíteni a valuta túlzott felértékelődése és a többi, járulékos, pusztító hatás nélkül is.

Arra természetesen nincs szükség, hogy a valuták felértékelődését, egyszer s mindenkorra kizárjuk. Ha a fundamentális gazdasági tényezők indokolttá teszik, akkor az átváltási árfolyam fokozatos emelkedése előtt szabaddá kell tenni az utat. Ha azonban a valuta erősödését a fejlett államok befektetőinek eszközdiverzifikáló törekvésére lehet visszavezetni, akkor szembe kell szállni vele.

A szerző a New York Egyetem közgazdaságtan-professzora

Copyright: Project Syndicate, 2010
@ www.project-syndicate.org