Roubini: Kína rossz lóra tett

Az ország gazdasága jelenleg a konjunkturális túlhevültség állapotában van, a beruházások mostani túlzott szintje azonban idővel deflációs hatású lehet. Amint az állótőke-beruházások további növelése lehetetlenné válik – valószínűleg 2013 után –, a kínai gazdaságban erős lassulás kezdődik.

A következő ötéves terv – amely a korábbiakhoz hasonlóan a fogyasztás arányának növekedését ígéri a GDP-ben – retorikája ellenére a leggyengébb ellenállást választva a status quo fenntartását célozza. A közzétett részletek szerint a növekedés fenntartásában továbbra is a beruházásokra kívánnak támaszkodni (beleértve a szociális lakásépítést), miközben háttérbe szorul a valuta gyorsabb felértékelődése, a háztartások javára végrehajtott fiskális transzfer, az állami vállalatok privatizációja vagy megadóztatása, illetve a pénzügyi szorítás enyhítése.

Az utóbbi évtizedek során a kínai gazdaság az exportvezérelt iparosítás és a gyenge valuta hátán tudott növekedni, ami nagyarányú háztartási és vállalati megtakarításokkal járt együtt. Ez ugyanakkor erős függést eredményezett a nettó kiviteltől és az állótőke-beruházásoktól (ez utóbbiakba beleértve az infrastruktúra és az ingatlanszektor fejlesztését, az importhelyettesítő és kivitelre termelő szegmensek erősítését). Amikor 2008–2009 során a nettó kivitel GDP-hez viszonyított aránya 11-ről 5 százalékra esett, az ország vezetése az állótőke-beruházások GDP-arányos hányadát tovább növelte, a korábbi 42 százalékról 47-re. Kína emiatt nem szenvedett el akkora visszaesést 2009-ben, mint Japán, Németország vagy a felzárkózó ázsiai országok. Az állótőke-beruházások 2010–2011 során tovább nőttek, és GDP-hez viszonyított arányuk elérte az 50 százalékot.

Ez azért problémás, mert egyetlen állam sem eléggé termelékeny ahhoz, hogy a bruttó hazai termék 50 százalékát a fix tőkeállomány növelésére fordítsa, és közben egy ponton ne szembesüljön hatalmas kapacitásfelesleggel, ennek folytán pedig nagy összegű, behajthatatlan hitelállomány felhalmozódásával. Kínában máris túlteng a felhalmozott fizikai tőke, az infrastruktúra és az ingatlanállomány. A látogató számára ez egyaránt megnyilvánul a ragyogó, de üres repülőtéri épületekben, a nagyszámú gyorsvasútban (amelyek idővel szintén csökkentik az igényt a tervezett 45 új reptér iránt), a sehová sem vezető autópályákban, a központi és regionális kormányzati épületkolosszusok ezreiben, a szellemvárosokban és a vadonatúj, de zárva tartott alumíniumkohók sorában, amelyeket a világpiaci árak összeomlásának veszélye miatt nem vonnak termelésbe. A kereskedelmi ingatlanok és a luxuslakások építése szintén túlméretezett volt, az autógyártás növelése az eladási számok emelkedését is meghaladta, az acél- és cementgyártó, továbbá számos más feldolgozóipari szegmensben szintén jelentős kapacitásfelesleg alakult ki. Ez a beruházási boom rövid távon erős inflációs nyomást gyakorol majd, mert erőforrás-intenzív növekedésről van szó. A kapacitásfelesleg azonban idővel elkerülhetetlenül deflációba torkollik, amely elsőként a feldolgozóiparban és az ingatlanszektorban jelentkezik majd.

Mindennek folytán nagy valószínűséggel 2013 után a kínai gazdaságra „kemény földet érés” vár. A túlzott tőkeberuházás eddigi epizódjai a történelem során mindig pénzügyi válságba vagy sokáig tartó, lassú növekedési periódusba torkolltak, ez a 90-es évek kelet-ázsiai válsága idején is megfigyelhető volt. Ezt elkerülendő, Kínának kevesebbet kellene megtakarítania, csökkentenie kell az állótőke-beruházásokat, vissza kell fognia a nettó kivitelt, s növelnie kell a fogyasztás arányát a kibocsátáson belül. A probléma ezzel csak az, hogy a kínaiak alacsony fogyasztási és magas megtakarítási rátája mögött szerkezeti okok húzódnak meg. Ahhoz pedig legalább két évtizednyi reformra lesz szükség, hogy megszűnjön az ösztönzés a túlzott beruházásokra.

A betétekre fizetett alacsony kamatok miatt a lakossági megtakarításokra negatív reálhozam jut, miközben az állami vállalatok hitelköltsége szintén negatív. Ez pedig óriási ösztönzést teremt a túlberuházásokra, amelynek részeként vagyoni újraelosztás megy végbe a háztartásoktól az állami nagyvállalatok irányába. Ez utóbbiak közül sok veszteséggel működne, ha piaci, egyensúlyi kamatszinten juthatna pénzhez. Tovább súlyosbítja a helyzetet, hogy a munkaerő-állományt érő elnyomás miatt a bérek eleve lassabban növekedtek, mint a termelékenység.

A háztartások jövedelmi korlátainak enyhítésére Kínának először is gyorsítania kellene a valutája felértékelődését, liberalizálnia kellene a kamatszintképzést, és jóval nagyobb arányú béremelkedést kellene engedélyeznie. Ennél is fontosabb lenne azonban az állami cégek privatizálása, hogy azok profitja is növelje a háztartások jövedelmét, vagy nagyobb adót kellene kivetni a köztulajdonban lévő cégekre, a lakossághoz transzferálva az ebből eredő állami bevételt. Jelenleg a GDP negyede jelentkezik a többségében állami nagyvállalatok megtakarításaiban vagy visszatartott profitjaiban.

Ha hirtelen növelnék a jövedelmeknek a háztartásokhoz irányuló hányadát, az tömeges csődöt okozhatna az állami vállalatok, az exportra termelő cégek és a regionális kormányzatok körében. Ha pedig tovább folytatódik a beruházásvezérelt növekedés, az csak súlyosbítja kapacitásfelesleget, ami a későbbiekben veti vissza a növekedést. A politikai vezetésében 2012–2013 során esedékes váltásig a gazdaságpolitika irányítói képesek lehetnek a mostani, magas növekedési ráta fenntartására, ez azonban később roppant költségesnek bizonyulhat.