A görögök 22-es csapdája: az adósság-visszavásárlás

A megállapodás szerint az uniós válságmentő intézmény, az Európai Pénzügyi Stabilitási Alap (EFSF) pénzt kölcsönöz a görögöknek, hogy a másodlagos kötvénypiacokon jelentősen leszállított áron vásárolja vissza a saját adósságpapírjait. Ezzel úgy okoznak veszteséget a magán-kötvénytulajdonosoknak, hogy közben nincs szükség csőd bejelentésére.

Az európai adósságválságról folytatott vitákban rendre felbukkantak a hivatkozások a latin-amerikai precedensekre. Bolívia 1988-ban a csőd alatt álló, külföldi szuverén adósságának felét vásárolta vissza olyan akció keretében, amelyet nemzetközi donorok finanszíroztak. Ennél frissebb példa is akad: Ecuador 2008-ban hajtott végre hasonló programot.

Rafael Correa már a 2006-os elnökválasztási kampánya óta játszott az adósságmegtagadás ötletével, ezzel villámgyorsan el is nyerte a CCC besorolást a Fitch minősítőtől. A csőddel való fenyegetéssel mindössze az volt a célja, hogy jelentősen leszorítsa a kötvények árát, s azután a másodlagos piacokon tetemes diszkonttal visszavásárolja azokat. Ezt a műveletet a Banco del Pacífico közvetítésével bonyolították le: minden egydollárnyi követelést 20 cent körüli áron vettek vissza. Amikor aztán Ecuador 2008 decemberében csődöt jelentett, egy fordított aukció formájában fejezte be a maradék kötvények visszavásárlását, amelyekért készpénzzel fizetett – az ilyenkor szokásos kötvénycserék mellőzésével kivédte azokat a ellenvetéseket, amelyekkel a korábbi, háttérben történt vásárlások jogszerűségét illethették volna. Mivel a fennálló adósság nagyobb hányada már baráti kezekben volt, az intézményi befektetőket – a Lehman-bukást követő eladási hullám idején – könynyen rá tudták kényszeríteni a követeléseik likvidálására. A művelet végül sikerrel zárult.

Ez az epizód néhány tanulsággal szolgálhat a kötvény-viszszavásárlást illetően. Az első a piaci reakciók kapcsán jelentkezik. A kötvények hozamának alakulásából világosan látszik, a piacok nem büntették meg Ecuadort a magatartásáért: az olajexportáló ország – az energiahordozó árának 2009 óta megfigyelhető emelkedése folytán – gyorsan vissza tudott térni a tőkepiacokra. Ez a fejlemény azért figyelemre méltó, mert Ecuadoré volt talán az első igazán opportunista csőd a legújabb kori történelemben (amelyet nem a fizetésképtelenség, hanem sokkal inkább a törlesztéssel szembeni vonakodás motivált).

A második tanulság – amely sokkal jobban alkalmazható a mostani európai gyakorlatra – a csődforgatókönyv fontos szerepét jelzi. Correa ténylegesen két évig fenyegetett a csőddel, de ez nem volt elég egy kellően mély diszkont kikényszerítésére. Ecuador 2008 decemberében kénytelen volt a végletekig elmenni, hogy jelképes árakon tudja visszavásárolni az adósságpapírjait.

Vannak további példák is, amelyek megerősítik azt a feltételezést, hogy csak egy hiteles és valószerűnek látszó csőd képes a magánbefektetők részéről megfelelő hajlandóságot kiváltani a közreműködésre (és természetesen a tényleges veszteségek vállalására). Uruguay 2003-ban hajtott végre adósságcserét, amikor a hatóságok nominális „hajvágás” nélküli, önkéntes tranzakciót ajánlottak, amely minimális tehercsökkenést eredményezett. Argentínában viszont négyéves fizetési moratóriumra volt szükség, hogy 50 százalékos névleges „hajvágást” el lehessen érni.

A fenti példák alapján a kérdés az lenne, miként lehet meggyőzni a görög kötvények tulajdonosait, hogy veszteségek árán szabaduljanak meg a követeléseiktől, ha a háttérben ott egy hiteles végső vásárló. Ha Európa hitelesen felkínálja a teljes görög adósság visszavásárlásához elegendő pénzt, nyomban eltűnik a kockázati felár, mert a befektetőket maradéktalanul kártalanítani tudják. A hitelezőket csak a csőd valószínűsége és a még nagyobb veszteségek eshetősége késztetheti arra, hogy a pozícióikat mélyen áron alul likvidálják. A visszavásárlás csak akkor lehet sikeres, ha a piacok ezt az egyoldalú átstrukturálás előtti utolsó lehetőségnek látják.

Vajon Görögország az EFSF segítségével szert tud-e tenni a csőd elkerülése mellett adósságenyhítésre? A jelenlegi pánikárak mellett elképzelhetők kis tételű visszavételek, ezek azonban nem ígérnek számottevő adósságkönnyítést. A nagy összegű vásárlások ugyanis felhajtanák a kötvényárakat a másodlagos piacon, ez pedig az egész művelet értelmét venné el.

Az Ecuador által alkalmazott homályos módszerekhez Európában nem lehet folyamodni, részben jogi okok miatt, részben azért, mert ekkora horderejű műveletet itt aligha lehetne álcázni vagy kiszervezni. Mi lenne azonban, ha az EFSF teljesen átlátható módon utánozná a Banco del Pacífico eljárását, például úgy, hogy bizonyos hozamfelárküszöb felett bármely görög kötvény visszavásárlását finanszírozná? Ez esetben a hozamok nyomban konvergálni kezdenének a deklarált felár szintjéhez, de kérdés maradna, hogy mennyit adnának el. Ha a hozamfelár küszöbszintjét a jelentős diszkont elérése végett elég magasan állapítják meg, akkor csak elhanyagolható mennyiségű visszavásárlást eredményezne az akció. Ha pedig az ellenkezőjét választják, és a küszöböt alacsonyan állapítják meg, akkor a mostani pánikszintről lejjebb ereszkednének a hozamok. Ez esetben jelentősebb összegű visszavásárlásra kerülhetne sor, így azonban nem lehetne tekintélyes és tényleges „hajvágást” érvényesíteni a magánbefektetőkkel szemben.

Az adósság-visszavásárlás amolyan 22-es csapdája: ha azt akarják, hogy sikerüljön elfogadtatni a befektetőkkel a „hajvágást”, akkor éppen ama csőddel szembeni félelemre kell építeni, amelynek az enyhítését el akarják érni. Az Ecuador által alkalmazott ravasz trükkök nélkül a visszavásárlás aligha lehet megoldás a súlyos görög adósságra.