Az eurókötvények nem jelentenek megoldást a bajokra

A zavarokkal sújtott európai gazdaságok befektetőinek már az eddigiekből is elegük van. Az euróövezeti vezetők a július 21-i döntésükkel lehetővé tették az Európai Pénzügyi Stabilitási Alapnak (EFSF), hogy az intézmény pénzügyi kapacitásának erejéig vásároljon vissza régi adósságot, ez önmagában is megfelel bizonyosfajta eurókötvény fogalmának. Az Európai Központi Bank a maga részéről szintén folytatja naiv mentőakcióit, és államkötvényeik megvásárlásával hiteleket folyósít az euróövezet bajba jutott országainak.

Dél-Európa ugyanakkor keményen lobbizik a teljes átállásért az eurókötvényekre, hogy megszabadulhasson a német állampapírokhoz képest jelentkező hozamfelár többletterheitől. Ez érthető is lenne, hiszen a kamatok konvergenciájához fűzött remények döntő okként szerepeltek az egységes valuta bevezetését célzó döntésükben. Ez a remény 1997 és 2007 között teljesülni is látszott.

Az olasz állam számára a kamatkonvergencia középtávon a GDP 6 százalékát is elérő csökkenést hozott az adósságszolgálatban. Ez elégséges lett volna ahhoz, hogy Olaszország másfél évtizeden belül vissza tudja fizetni a teljes államadósságát. Róma azonban elherdálta a kamatelőnyt, így az ország adósság/GDP rátája ma is 120 százalékon áll, ahol volt a 90-es évek közepén, mielőtt csatlakozott volna az euróövezethez.

Most a kamatfelárak ismét növekszenek, az ezzel járó súlyos pénzügyi fájdalmak pedig kiváltották az eurókötvények bevezetését célzó követeléseket. Ha más államok szavatolják a tartozások visszafizetését, az olyan reményeket kelt, hogy visszatérnek az alacsony kamatok. A kérdés csak az, hogy kiknek kellene garantálniuk az adósság visszafizetését. A GDP-hez viszonyított államadósság Franciaországban és Németországban is 80 százalék felett van, ami nincs is olyan meszsze az olaszországitól, és meglepő módon jóval meghaladja a spanyolországit. Márpedig a tartozások attól nem múlnak el, hogy összevonják őket. Mindenkinek és minden országnak magának kell teljesítenie az adósságszolgálati kötelezettségeit, nincs olyan út, amely ezt elkerülhetővé teszi.

Látni kell emellett, hogy a magas kamatokról folytatott hangulatkeltés túlment a józan mértéken. A kamatok, amelyeket olyan államok, mint Olaszország vagy Spanyolország kénytelenek ma fizetni, csak feleakkorák, mint voltak 1995-ben, mielőtt az euróövezet átváltási rátáit rögzítették. Hasonló a helyzet a német államkötvényekéhez viszonyított hozamfelárral, amely ma csak a kétharmada az akkorinak. Nincs tehát jelzés arra vonatkozóan, hogy a piacok diszfunkcionálisak lennének vagy eltúloznák az egyes országok hitelképessége közötti különbségeket.

A hozamfelárakra azért van szükség, hogy korlátok között tartsák az euróövezeten belüli tőkeáramlást. A közös pénz bevezetése előtt a tőkemozgást még korlátozták az árfolyam-ingadozások miatti bizonytalanságok, ez egyébként a külső egyensúlyhiánytól is megvédte Európát. Mára az árfolyamkockázat eltűnt, ezért csak az adós országok hitelképességén alapuló hozamfelár-különbségek jelentik az egyetlen védelmet a túlzott tőkemozgásokkal és a belőlük eredő egyensúlyhiányokkal szemben. Ha pedig a befektetők korlátlan védelmet kapnának a lehetséges veszteségek viselésének kockázatával szemben, akkor a tőke zavartalanul áramlana az euróövezet egyik szegletétől a másikig, meghosszabbítva a szóban forgó egyensúlyhiányokat.

Olaszország hosszú éveken keresztül nem törődött a maastrichti szerződés, illetve a stabilitási és növekedési paktum által megszabott adósságplafonnal. A kormány pedig csak azt követően foganatosított egy megszorítási programot, hogy a kamatterhek emelkedésnek indultak. A megkésett és azonnal bevezetett lépésekhez minden politikai párt támogatást adott. Ebből látszik, hogy csak a piacok által kikényszerített – nem pedig a politikai úton megszabott – adósságplafont veszik komolyan a kormányok. Éppen ezt a fegyelmező funkciót vennék el az eurókötvények, ha bevezetnék őket. Bizonyos mértékben ugyanez érvényes az EU mentőakcióira és az Európai Központi Bank intervencióira is. Bár azok némileg igazolhatók voltak a 2008–09-es recesszió idején, mára azonban kontraproduktívvá váltak, mert aláássák a piacok ellenőrző funkcióját.

Ha a megvont magánhiteleket közületi hitelekkel helyettesítik, azzal csak azt érik el, hogy örökössé válnak az euróövezetben az egyensúlyhiányok. Ma, amikor a válság immár negyedik éve tart, még mindig nem látszik semmi jele annak, hogy Európa déli peremének túlzottan drága országai hozzáfognának a reálleértékeléshez az árak és a bérek csökkentése révén, holott ez előfeltétele lenne a külső egyensúlyhiányok csökkentésének és a külső hitelek elérésének.

A mentőakciók csak meghosszabbítják a válságot, mert velük megkísérlik az eszközárakat a piaci egyensúlyi szintjük felett tartani. Ezzel egyoldalú, lefelé mutató kockázatot hoznak létre, amelyet csak a mentőalapok mély zsebei révén lehet korlátozni. Az egész emlékeztet a központi bankok hajdani, hiábavaló erőfeszítéseire, amelyekkel – még a rögzített árfolyamok idején – a piaci egyensúlyi szint felett akarták stabilizálni az átváltási árfolyamokat. Az eredmény – csakúgy, mint manapság – az lett, hogy felerősödtek a piaci turbulenciák.

Legfőbb ideje lenne, hogy Európa szembenézzen a valósággal, és a reálgazdaság keretein belül fogjon hozzá a kiigazítás nehéz folyamatához, amelyre az euróövezet kiegyensúlyozásához szükség lenne. Az eurókötvényekkel ugyan tompítani lehetne a válság által sújtott államok jelenlegi fájdalmait, ha azonban az azt okozó kórt nem kezelik, akkor ők és az euróövezet egésze a végén sokkal betegebb lesz, mint volt annak előtte.

A szerző a müncheni Ifo gazdaságkutató intézet igazgatója