Próbálj meg lazítani!

A válság immáron több mint három éve alatt normál üzemmenetté vált a monetáris politika lazítása a jegybankok mérlegfőösszegének növelésén keresztül, legalábbis a négy nagy központi bank részéről. A múlt év vége óta a Bank of England, az EKB, valamint a Bank of Japan is jelentett be vagy hajtott végre újabb pénznyomtatási akciót, míg a javuló makroszámok ellenére a Federal Reserve ismét utalt arra, hogy fontolgatja a stratégia folytatását. A négy központi bank mérlegfőösszege ez idő alatt a G4-térség GDP-jének 16 százalékáról már 35 százaléka köré ugrott fel, nem kis jelentőségű lépéssorozatról van tehát szó.

A pénzmennyiség agresszív növelése a gyakorlatban nem igazán használt jegybanki eszköz, melynek létjogosultságára az 1929-es válságot elemző irodalom (élén a Fed-elnök Ben Bernanke munkásságával) hívta fel a figyelmet. Elvben akkor van rá igazán szükség, amikor a konvencionális kamatpolitika nem hatásos, és egy nulla százalék körüli kamat is túl magasnak tűnik ahhoz, hogy stimulálja a gazdaságot, illetve stabilizálja a pénzügyi piacokat. Ekkor jön szóba az, hogy a jegybank nemcsak a kamatpolitika hagyományos terepének számító rövid lejáratú, bankközi, hanem a hosszabb lejáratú egyéb (állampapír-, vállalati kötvény- stb.) kamatokat is minél lejjebb szeretné húzni, akár úgy, hogy ezekből az eszközökből vásárol, akár úgy, hogy elfogadja őket fedezetként, amikor refinanszírozási hitelt nyújt a bankoknak.

Fontos, hogy ezt a stratégiát rendkívüli körülmények között érdemes használni. A régóta nullaszázalékos kamatokkal operáló Japánban például azért kell ismét a gázra lépni, mert a tőkeállományon várható reálmegtérülés nem sokkal magasabb a nullánál, és a pénznyomda beindításával talán lehet olyan inflációt generálni, amivel legalább a bankközi piaci reálkamat negatív lesz. Az EKB feje viszont inkább azért fájt, mert az adósságválság kapcsán diszfunkcionálissá váló bankrendszerben olyan bankok sem jutottak forráshoz, melyek amúgy szolvensek, és az üzleti modelljükkel sincsen baj.

Ezért egy olyan hosszú távú refinanszírozási programot (angol rövidítéssel LTRO-t) hirdetett meg, melyben akár sima vállalati hitelkihelyezéseket is lehet fedezetként EKB-finanszírozás mögé tenni. Ebben az esetben az EKB lényegében a piacra bízza, hogy mennyi pénz nyomtatására kerül sor, és inkább pénzügyi stabilitási, mintsem növekedési megfontolások állnak az akció mögött.

A Fed és a Bank Of England ezzel szemben előre meghatározott mennyiségben vásárol értékpapírokat (mostanában államkötvényeket), mellyel gyakorlatilag felvállalja a hiteladós (azaz az állam) részbeni finanszírozását. Ez az akció azt kockáztatja, hogy ha a gazdasági növekedés beindul, akkor az addig a rendszerben pangó jegybanki pénz a bankrendszeren keresztül elkezd multiplikálódni, és hirtelen inflációt gerjeszt. Mivel a fejlett világ most inkább a recessziótól, mint az inflációtól fél, megvan az a kockázat, hogy monetáris szigor túl későn reagál az elszálló pénzmennyiségre, és az inflációs szellem kiszabadul a palackból.

Nem véletlen, hogy ezt a stratégiát agresszíven csak nagy, félig-meddig zárt gazdaságok alkalmazzák, mivel hazánkhoz hasonló kis, nyitott gazdaság esetén egy balul elsült stratégia a hazai deviza mennyiségének hirtelen felpumpálásával az árfolyam hirtelen gyengüléséhez vagy összeomlásához vezethet. Fontos azt is tudni, hogy bár a mennyiségi lazítás irodalma nem kicsi, mostani alkalmazása rendkívüli esemény, és gyakorlatban még nem próbáltuk ki, hogy mi történik akkor, ha a világ GDP-jének több mint egyharmadát alkotó gazdaságokban ilyen határozottan nyitják meg a pénzcsapokat. A választ húsz év múlva minden bizonnyal megtudjuk.

Duronelly Péter, a Budapest Alapkezelő Rt. befektetési igazgatója-->