Az EKB nem biztosítja be magát kellően a hitelkockázatok ellen

Az amerikai Federal Reserve két lépcsőben hajtott végre „monetáris mennyiségi enyhítést”, míg az Európai Központi Bank két lövést adott le az LTRO-ként (Long Term Refinancing Operation) ismert monetáris politikai nagyágyúból, amellyel több mint 1000 milliárd euró összegben juttatott forrásokat euróövezeti bankoknak hároméves lejáratra, szokatlanul alacsony kamatszint mellett. Egy ideig az volt a vélemény, hogy a Fed többet tett a gazdaság ösztönzéséért, mert – a 2007-es állapotot alapul véve – nagyobb arányban terjesztette ki a mérlegfőösszegét, mint azt az Európai Központi Bank tette.

Utóbbi azonban később behozta a lemaradást: a mérlegfőösszege jelenleg nagyjából 2800 milliárd euró, ez megközelíti az euróövezeti GDP 30 százalékát. Összevetésképpen, a Fed mérlege körülbelül 20 százaléka az USA GDP-jének.

A két beavatkozás közötti minőségi különbség azonban fontosabb a nagyságuknál. A Fed csaknem kizárólag kockázatmentes értékpapírokat vásárol (például amerikai államkötvényt), vele szemben az Európai Központi Bank (jóval kisebb összegben ugyan) kockázatos eszközöket vett át, amelyek iránt lényegében elapadt a piaci kereslet. További eltérés, hogy a Fed nagyon keveset hitelez a bankoknak, míg az EKB masszív tételeket folyósított a gyengébb bankoknak. Röviden úgy lehetne fogalmazni, a mennyiségi enyhítés nem ugyanaz, mint a hitelkönnyítés.

A mennyiségi enyhítés mögött olyan elméleti megfontolások állnak, hogy a központi bank csökkenteni tudja a hosszú távú kamatokat, ha hagy tételben vásárol hosszú lejáratra szóló államkötvényeket, mégpedig azoknak a betéteknek a felhasználásával, amelyeket a kereskedelmi bankok nála helyeznek el. Az Európai Központi Bank esetében viszont a hitelkönnyítést gyakorlatias megfontolások motiválták: az euróövezet egyes bankjai ténylegesen ki voltak zárva a bankközi piacokról.
Amikor a Fed amerikai államkötvényeket vásárol, semmilyen hitelkockázatot nem vállal, átveszi viszont a kamatkockázatot.

A „lejárati transzformáció” néven ismert művelet lényege, hogy rövid lejáratú betétekből hosszú lejáratú értékpapírokat vásárol. Mivel előbbiek kamatai közelítenek a nullához, utóbbiaké pedig 2 százalék körül vannak, ezért a Fed szert tehet egy évi 2 százalék körüli hozamra azon kötvények után, amelyeket összesen mintegy 1500 milliárd dollár értékben vásárolt a mennyiségi enyhítés teljes időtartama alatt. A hozam teljes összege mintegy 30 milliárd dollár. Ha bármely kereskedelmi bank hasonló műveletet fontolgatna, akkor figyelembe kellene vennie, hogy a felhasznált források költsége esetleg meghaladja az elérni kívánt 2 százalékos hozam mértékét.

A Fed abban a helyzetben van, hogy meg tudja szabni a felhasználandó alapok költségét, mert meghatározhatja a rövid lejáratú kamatok szintjét. A mozgáslehetőségét e tekintetben az korlátozhatja, hogy magának okoz veszteségeket, ha az irányadó kamatok emelésére kényszerül. Emiatt – a gyenge fellendülésen kívül – külön oka is lehetett egy nemrég tett bejelentésének, amely szerint az irányadó kamatot hosszabb ideig alacsony szinten fogja tartani. Ezzel szemben az EKB nem vállalt semmilyen lejárati kockázatot az LTRO-műveletekkel, de magára vállal hitelkockázatokat, mert olyan bankoknak folyósított pénzt, amelyek máshonnan nem tudnak forrásokhoz jutni.

Az EKB mérlegfőösszegének nagyfokú emelése olyan aggályokhoz vezetett, hogy emiatt élénkülni fog az infláció. Ilyen veszély azonban nem fenyeget, hiszen nettó értékben az EKB lényegében nem növelte az euróövezeti bankrendszernek folyósított hiteleit, mivel a bankok által nála elhelyezett betétek értéke (nagyjából 1000 milliárd euró) csaknem annyi, mint amennyit maga is folyósított (1150 milliárd euró). Természetesen nem ugyanazok a bankok parkoltatják a pénzüket (0,25 százalékos kamatért) az EKB-nál, mint amelyek egy százalék kamatra három évre hitelt vesznek fel tőle.

A betétek nagyrészt az észak-európai (főleg német és holland) bankoktól származnak, míg a folyósított összegek jobbára a dél-európai térségbe (főleg Olaszországba és Spanyolországba) tartanak. Más szavakkal, az Európai Központi Bank közvetítő szerepet vállalat egy olyan bankrendszerben, amely de facto a nemzethatárok szerint tagolódott. Az EKB számára az igazi problémát az jelenti, hogy nincs megfelelően bebiztosítva az általa vállalt hitelkockázatokkal szemben. A betétek és kihelyezett összegek utáni – 0,75 százalékos – kamatrés (amely évente 7,5 milliárd eurót hoz) nem nyújt elég biztonságot például a Görögországban fenyegető veszteséggel szemben, ahol az intézmény mintegy 130 milliárd euróval van elkötelezve.

Az EKB-nak egyszerűen lépnie kellett, amikor az euróövezet pénzügyi rendszere a múlt év végén közel került az összeomláshoz. A mozgáslehetősége azonban még korlátozottabb, mint amit a Fed esetében láthatunk. A mérlege túl van terhelve olyan hatalmas hitelkockázatokkal, amelyek felett nem tud szinte semmilyen ellenőrzést gyakorolni. Csak remélni lehet, hogy a dél-európai kiigazítást illetően a politikusok teljesíteni tudják a feladataikat, ami az LTRO-forrásokat igénybe vevő bankoknak is lehetőséget teremt a túlélésre.