Megfontolandó aranyszabályok az euróövezet számára

A történelmi aranystandard vonzerejét az adta, hogy a bizalomépítéshez intézményi kereteket biztosított. A teljesen rögzített árfolyam kizárja a monetáris politikai kezdeményezéseket, viszont rendkívül nehézzé teszi hatalmas külső egyensúlyhiányok kiigazítását. A terhek megosztása is egyenlőtlen, mert sokkal nagyobb a nyomás a deficites országokon a kiigazítás deflációs végrehajtására, semmint a hitelezőkön, hogy engedjenek teret a nagyobb inflációnak.

A pesszimisták különösen aggódnak az aranystandardból adódó kellemetlen analógiák és leckék miatt. Ők hosszú évekig vagy akár évtizedekig tartó lassú növekedést várnak Európában. Az aranystandard azonban sokkal érdekesebb, komplexebb volt, mint azt a tankönyvek sugallják.

Először is, nem volt olyan automatikus deflációs nyomás, amely a kiigazítási mechanizmus valamely állítólagos sajátosságából eredt volna. Az átfogó deflációs – vagy éppen inflációs – hatás a teljes pénzmennyiségtől függött (és függ ma is). A nagy aranyfelfedezések korában jelentkezett egy enyhe inflációs kitérés a klasszikus aranystandardban. A papírpénz korában azonban nincs közvetlen kapcsolat valamely nemesfémkészlettel, és semmi sem akadályozza meg valamilyen inflációs cél követésében a modern kor központi bankjait, beleértve az Európai Központi Bankot, amely éppen ezt teszi.

A második tanulság, amely az aranystandardból adódik, az a tőkepiacok integráltságának méretére és ennek korlátaira vonatkozik. Az 1990-es évek elején azt feltételezték, hogy az egységes piac új valóságot teremt, amelyben az egységes valuta kifejtheti a maga mágikus hatását. Ebből adódott egy hivatalosnak tekintett kötelezettség arra, hogy a monetáris unión belül minden kockázatot – akár bankit, akár kormányzatit – azonosnak kell tekinteni.

Ezzel szemben az aranystandard történelme sokkal komplexebb. Volt ugyan elméleti lehetőség arra, hogy a tőkét nagy távolságon keresztül a világ más pontjára juttassák, nagy része mégis helyben maradt. A hitelezők és a bankok inkább ottani adósokkal üzleteltek, ahol a viták rendezését a helyi jogalkalmazás is segítette. Az aranystandardnak különösen kritikus eleme volt, hogy a nemzeti központi bankok maguk határozták meg az irányadó kamatokat azzal a céllal, hogy befolyásolják a tőkemozgást. Végül ez lett az aranystandard kulcseleme: ha egy ország veszített aranytartalékaiból, az megemelte a kamatokat, hogy pénzt vonzzon oda.

Az aranystandard mindazonáltal jelentősen eltér a monetáris unió működési gyakorlatától, mert utóbbi az egységes irányadó kamaton alapul. A mindenkire egységesen szabott kamatráták 2009 előtt a dél-európai országok számára túl alacsonyak, míg az észak-európaiaknak túl magasak voltak. Ha aranystandard lett volna, akkor a déli hitelfelvevők számára magasabb kamatszint alakult volna ki, ez egyúttal eltántorított volna a tisztán spekulatív tőkemozgásoktól.

A 2008-as pénzügyi válság óta megfigyelhető volt a pénzügyi magatartás egyfajta „renacionalizálása”. Az 1990-es évek végéig, illetve a monetáris unió eljöttét megelőzően a tagországok szuverén adósságát nagyrészt az országon belül tartották kézben. Jellemző, hogy még 1998-ban is csak egyötödnyi hányadot képviselt a külföldiek által birtokolt államadósság-állomány. Az arány azonban az euró bevezetését követően gyorsan emelkedni kezdett. Különösen nagy volt a külföldi hitelező bankok által birtokolt adósság Görögországban, Portugáliában és Olaszországban. Az EKB által indított, nagy horderejű és hosszú távú refinanszírozási akciónak az lett az eredménye, hogy a helyi bankok nagy tételekben vettek adósságpapírokat az olaszoknál és a spanyoloknál.

A német gazdasági miniszter, Philipp Rösler egyik érdekes javaslatában azt indítványozta, hogy az európai központi banki rendszer tagállami intézményei maguk szabhassák meg az irányadó kamatot. Az autonóm kamatszint-megállapítás büntetné azokat a bankokat, amelyek a dél-európai térségben vettek fel pénzt az ottani központi banki intézménytől, míg a német Bundesbank alacsonyabb rátákat tudott volna ajánlani, amelyhez a déliek természetesen nem férhettek volna hozzá. Vannak emellett arra utaló jelek, hogy az egyes tagállamokban lévő központi banki intézmények arra használják a számukra megmaradt hatásköröket, hogy fontos gazdaságpolitikai módosításokat hajtsanak végre. A Bundesbank például közölte, banki értékpapírokat nem fogadnak el biztosítékként többé olyan bankoktól, amelyek állami tőkeemelésen mentek keresztül.

Az új fedezeti követelmény és az autonóm kamatmegállapítás figyelemre méltó innováció lehet. A válság nyomán egyes politikusok kezdik felismerni, hogy a monetáris unió nem szükségszerűen azonos a korlátlan tőkemobilitással. A hitelminőségben meglévő eltérések felismerése ugyan visszalépést jelent a XIX. század világába, de egy másikat is előre, a piacorientált és kevésbé torzított valutapolitika irányába. A különböző országokban meglévő, eltérő kamatráták megnyithatják az utat egy stabilabb euróövezet kialakításához.

Copyright: Project Syndicate, 2012
www.project-syndicate.org