Csak lazán?

Rég nem látott megosztottság jellemezte a jegybank döntéshozó testületét a legutóbbi kamatmeghatározó ülésen. Általában nem jó jel, ha az intézmény céljait leginkább megtestesítő elnök ellenében születik egy döntés. A kamatcsökkentés indoklása nem sikerült elég jól, mert láthatóan sem a belső tagok, sem a stáb nem értett egyet a végső döntéssel. Mind a csökkentés, mind a tartás mellett szóltak érvek, és bár a lazítással kétségtelenül vállalt némi kockázatot az MNB, az érvek mérlege ezúttal szerintem a csökkentésre szavazó külső tagok javára billent.

A döntést megelőző kommunikáció arra épült, hogy a kamatcsökkentés feltétele „a kockázati prémium tartós és érdemi csökkenése és az inflációs kilátások javulása”. Ebből az első feltétel annyira teljesült, amennyire az napjaink gazdaságpolitika által agyonterhelt globális tőkepiacain egyáltalán lehetséges. A kockázati megítélés persze javulhatna még tovább, a CDS és az államkötvények hozama mehetne még lejjebb, erősödhetne a forint és a hazai részvénypiac, és ebben kétségkívül segítségünkre lenne egy megállapodás a nemzetközi hitelezőinkkel.

Azonban a tavalyi év végén végrehajtott egy százalékpontos kamatemelés visszafordításának szerintem sincsenek ilyen szigorú feltételei, azok a kockázati megítélés oldaláról adottak már most is. Ez pedig egy fontos szempont: az Európai Központi Bank elvileg korlátlan állampapír-vásárlási programjából is az a tanulság, hogy a kockázati prémium célzása bizonyos helyzetekben elfogadható jegybanki magatartás (és nem az, hogy akkor most már az MNB is vehet magyar állampapírokat).

Annál is inkább tér nyílt a kamat csökkentésére, hogy a határidős kamatkülönbözet közel hároméves csúcsra emelkedett az elmúlt hónapokban annak ellenére, hogy a magyar alapkamat szintje nem változott. Ennek egyik oka, hogy az euróövezetben most már tényleg nullára csökkent a kamat. A másik ok a határidős piac gyógyulásából következik, ami szintén egyfajta lecsapódása az általános hangulatjavulásnak. Mindez az euró-forint keresztnek a korábbinál erősebb támaszt ad, ami lehetővé teszi a kamat csökkentését.

A dolog szépséghibája, hogy az idézőjeles mondat második felében említett inflációs javulásról viszont szó sincs, sőt most már nem is igen látjuk célon az inflációt a monetáris politika szokásos másfél-két éves időtávján belül. Szigorúan véve ennek alapján kamatcsökkentésre nincs lehetőség. Ámde amennyire lehetetlen most Magyarországon a monetáris lazítás eszközével beruházásokat ösztönözni, éppúgy kevés haszna volna a szigorításnak az infláció leszorításában. A forint felértékelése mérsékelné az árakat bizonyos termékcsoportok esetében, de ez látszólagos eredmény volna, hiszen nem attól magas a hazai infláció, hogy alulértékelt lenne a forint, vagy mostanában sokat gyengült volna.

Nem is attól emelkednek így az árak, hogy az erőteljes hitelkiáramlás miatt túlkereslet lenne akár az áru-, akár a munkapiacon. A helyzet az, hogy az adópolitika láthatóan – közvetett és közvetlen módon – költségemelkedést okozott, amit a korábbinál sokkal óvatosabb költekezés ellenére a vállalkozások át tudtak hárítani a fogyasztókra. Biztos, hogy ebben a helyzetben az inflációs célkitűzés logikájával nehezen fér meg a kamatcsökkentés. De ártani talán kevesebbet árt a hitelesség oldalán, mint amennyit használ máshol. Ha a piac jól fogadja, beárazza, és a forint, valamint a hosszabb lejáratú kötvények gyengülése nélkül megtehető, az alapkamat csökkentése mérsékelheti az állam kamatkiadásait. Ez egyben a monetáris lazítás határát is kijelöli, legalábbis amíg inflációs fronton nem javul a helyzet.

A szerző az AEGON Magyarország Befektetési Alapkezelő Zrt. kötvényüzletág-vezetője