Elemző: Politikai ellencsapások kockázatának teszi ki magát az EKB

Az EKB által nemrég bejelentett új kötvényvásárlási programja – Outright Monetary Transactions, OMT – a legjobb esélyt kínálja a 2010 óta tartó adósságválság leküzdésére, a lépés ugyanakkor jelentősen megemeli a téteket az érintett kormányok számára. Az EKB új monetáris politikai eszköze jól alkalmazható a rendszerszintű lángtenger oltására, kevésbé megfelelő viszont a kisebb, helyi tüzek megfékezésére, amelyek így ellenőrizhetetlenül tovaterjedhetnek. Az OMT lehetővé teszi az EKB számára, hogy kötvényeket vásároljon azoktól az államoktól, amelyek elkötelezettek gazdaságuk mélyreható reformja mellett, így az európai jegybank gyakorlata közeledik a fejlett országok hasonló intézményeiéhez.

Spanyolországban ma ugyanazok a fiskális és strukturális problémák, mint amelyek az OMT indítása előtt is fennálltak, most azonban Madrid egy külső, végső menedékhez is folyamodhat. Ez pedig alapvetően új helyzetet teremt.

Nem egyértelmű ugyanakkor, hogy a hitelkockázat mikor fordul át deviza-, illetve árfolyamkockázatba. A folyamatot azonban mindenképpen kíséri egy helyi monetáris kontrakció, ami erősíti a szuverén fizetésképtelenség és a bankcsődök járulékos kockázatait. Spanyolországban – csakúgy, mint korábban Görögországban – a monetáris szorítás krónikussá vált, mert a bankok nem rendelkeztek az EKB számára elfogadható biztosítékokkal.

Az OMT nyomán az EKB direkt vásárlásokkal pótolni tudja az államkötvénypiacról kiáramlott külföldi tőke egy részét, amivel Spanyolországot olyan, nem euróövezeti államokkal helyezheti egy szintre, amilyen például az Egyesült Királyság. Ha pedig létezik egy – akár csak informális – irányár, amelynek alapján az EKB kötvényvásárlási kötelezettséget vállal, akkor a külföldi tőke kiáramlása akár teljes mértékben is pótolható lehet.

Ha az EKB nem jelentette volna be a – potenciálisan korlátlan összegű – kötvényvásárlásra irányuló szándékát, akkor az euróövezet ki lett volna téve a visszatérő belső finanszírozási kríziseknek. Az OMT program megtöri a volatilis likviditási ciklust, amely a banki biztosítékok krónikus elégtelenségéből, illetve a fiskális átviteli csatorna nem megfelelő működéséből ered.

Mindezek ellenére még sok minden végződhet rosszul. Az EKB időt nyert ugyan, egyúttal azonban a téteket is jelentősen megemelte. Vállalásának hitelessége egyaránt múlik majd azon, amit megtesz (korlátlan összegben vásárol államkötvényt), illetve azon, amit nem tesz meg (nem vásárolja meg azoknak az államoknak a kötvényeit, amelyek nem teljesítik a követelményeket). A követelményeknek ellenszegülő államokkal szembeni hiteles fenyegetés nélkül az EKB ígérete valójában ingyenebéd, kormányoknak és befektetőknek egyaránt.

A fenyegetések beváltásának következetessége az EKB jövőbeni kötelezettségvállalásaira nézve is szigorú próbát jelent. Ha például a piacok valóban elhinnék, hogy az intézmény megvonja a védőfalat az ígéreteket be nem tartó kormányoktól, akkor a befektetők a feltételek megszegésének első jelére futva menekülnének az érintett országtól.
Az OMT – csakúgy, mint az elődjeként működtetett Securities Markets Program – mind a jog, mind a demokrácia szabályai szerint megkérdőjelezhető. Ha a betűjét nem is, az uniós szerződés mentőakciókat tiltó rendelkezéseinek szellemét már sérti, zavaros a magánhitelezőkkel egyenlő elbírálás ígérete, ráadásul a művelet lényegében egy hátsó ajtón keresztül végrehajtott fiskális transzfert is magába foglal.

Mindezzel az EKB kiteszi magát politikai ellencsapások kockázatának. Ehhez elegendő, ha elolvasunk néhányat a Mario Draghi EKB-elnök bejelentésére adott német sajtóreakciókból.

Az OMT természetesen igazolható történelmi evidenciával: válság esetén a tűzoltásra kell összpontosítani ahelyett, hogy azon vitatkoznánk, kinek a vizét használjuk az oltáshoz, és mennyit fizessünk érte. Ugyanakkor látni kell, hogy a program – miközben enyhíti a hitelfeltételeket – nem lesz képes visszafordítani az euróövezetben az utóbbi három évben tapasztalt pénzügyi balkanizálódást. Fordulat itt csak akkor várható, ha a bankunió három alapeleme – közös felügyelet, közös betétbiztosítás és közös felszámolási alap – elérhető közelségbe kerül. Valóban, ha a spanyol megtakarítók új deviza bevezetésétől tartanának, akkor – OMT ide vagy oda – minden elérhető pénzt külföldi, például német bankokba vinnének. Amíg a periférián gyenge a növekedés, az euróövezet változatlanul ki lesz téve egyensúlyi zavaroknak.

A következő nagy kérdés az lesz, hogy az OMT vajon sietteti vagy késlelteti a haladást a fiskális, illetve a banki föderáció irányában. Addig is az OMT lélegzetvételnyi időhöz juttatja a pénzügyi piacokat. Az akut válság elmúlt, legalábbis egyelőre. Az igazi, az eurózóna létezését érintő kihívások – például a banki és a fiskális uniót célzó politikai egyezményről – még éppen csak megjelentek. Ha az EU nem tud ezekre választ adni, akkor az euróövezet pénzügyi dezintegrációja megint fenyegetővé válhat.

Copyright: Project Syndicate, 2012. www.project-syndicate.org

Amíg a periférián gyenge a növekedés, az eurózóna ki lesz téve egyensúlyi zavaroknak.