Galambok akcióban

A magyar gazdaság növekedési esélyeivel kapcsolatos képünk egyre borúsabb, most úgy látjuk: a hosszabban elhúzódó recessziót 2013-ban stagnálás követi (a korábbi prognózisunk 0,7 százalékos növekedés volt). Bár az utóbbi intézkedések áremelő hatását figyelembe véve az átlagos éves fogyasztóiár-emelkedés jövőre eléri az 5,3 százalékot (korábban: 3,8 százalékot valószínűsítettünk), továbbra is úgy véljük, hogy a növekedés miatti aggodalom erősebb, mint az inflációtól való félelem. Hasonlóan gondolkodhat a Monetáris Tanács is, amely egyre erősebben összpontosít növekedésre.

Miután Simor András elnök és két alelnöke jövőre távozik (Simor és Karvalits Ferenc márciusban, Király Júlia júliusban), a tanács váratóan homogénebb lesz. A tanácstagok – különösképpen az elnök – kinevezése 2013 kulcsfontosságú piaci eseménye lesz, és már az év elejétől a figyelem középpontjába kerül. Mario Draghi EKB-elnök múlt heti budapesti beszédének egyese elemei – az MNB-nek meg kell tartania függetlenségét, nagy devizakitettségű gazdaságban szűk a monetáris mozgástér – az elmúlt hónapok 100 bázispontos kamatcsökkentése implicit kritikájának is tekinthetők. Ha így van, akkor sem gondoljuk, hogy következményei lesznek. Az utóbbi hónapokat tekintve bizonyosan nem ez az első olyan „külső” vélemény, amely Magyarországon nem nyom sokat a latban.

A monetáris politika átviteli csatornája a régióban sehol nem működik jól, egyrészt az erőteljes banki mérlegalkamazkodás következtében, másrészt azért, mert a lakosság továbbra is aggódik pénzügyi helyzetének jövőbeli alakulása miatt. Magyarországon, ahol ez a folyamat a régióban a legintenzívebb, a teljes hitelállomány nagy része (több mint 50 százaléka) pedig devizában denominált, különösképpen indokolt az átviteli csatorna hatékonyságát illető pesszimizmus. Legutóbbi Pénzügyi stabilitási jelentésében maga a jegybank is leszögezte: arra számít, hogy a mérlegalkalmazkodás folytatódik, és mind a nem pénzügyi vállalatok, mind a háztartások körében negatív lesz a nettó hitelfelvétel.

Mindezek alapján könnyen arra a következtetésre juthatnánk, hogy az alapkamat csökkentése Magyarországon nem bír különösebb jelentőséggel. A csökkentés forinthitel-felvevők számára természetesen kedvező, különösképpen a változó kamatozású – például vállalati – hitelek esetében. Az új hitelek kamatai mindazonáltal továbbra is magasak (lakáshitelek esetében 10,5 százalék, áruvásárlási hiteleknél 19,5 százalék körül), és nem egyértelmű, hogy ezekről a szintekről 100 bázispontos alapkamat-csökkentéssel komoly változást lehet elérni.

A magyarországi monetáris politikai feltételek ma sokkal szorosabbak, mint 2008 előtt voltak, amikor a háztartások 3,5-4 százalékos kamat mellett tudtak svájcifrank-alapú hiteleket felvenni. Ilyen mértékű kamatemelkedés egy gazdaságban, amelyet erős külső sokkhatások is értek, drámainak mondható; nem csoda, hogy érdemi növekedés azóta nem volt. Az olcsóbb devizahitelek kiszorulása olyan strukturális változás, amelynek következtében a monetáris politikai feltételek Magyarországon sokkal inkább szigorodtak, mint a régióban bárhol.

Vajon mindez a több vagy a kevesebb lazítás mellett szól? Ahogy azt korábban többször is hangsúlyoztuk: az, hogy a monetáris politika átviteli csatornája gyengén működik, nem feltétlenül indokolja a kevesebb lazítást, mi több, könnyen érvelhetünk úgy, hogy éppenséggel a kamatvágás folytatása mellett szól. Valószínűleg ez a Monetáris Tanács külső tagjainak álláspontja is. Előfordulhat, hogy a forint a kamatcsökkentés miatt gyengül, de – az MNB egy friss tanulmánya szerint – az árfolyamküszöb rendszerének bevezetése miatt a bankrendszer immár sokkal ellenállóbb a leértékelődéssel szemben. Az euró/forint árfolyamban a „fájdalomküszöb” így az előző hónapokhoz képest magasabbra került.

A kamatok tehát várhatóan tovább csökkennek. A novemberi ülést követően kiadott közlemény kisebb változást (nagyobb óvatosságot) mutatott a kockázati megítéléssel kapcsolatban, de a mérleg nyelve – csakúgy, mint a megelőző hónapokban – még mindig a lazítás felé mutat. Továbbra is úgy gondoljuk, hogy a 2011 végi kamatemelések előtti szint visszaállítása után a tanács lassítani fog, azaz nem fogja minden alkalommal csökkenteni a kamatot.

A decemberi ülés érdekes teszt lesz: mivel ekkor hozzák nyilvánosságra az új, valószínűleg nem túl bíztató inflációs előrejelzést, jó alkalom kínálkozhat arra, hogy a tanács szünetet tartson. A végeredmény attól függ, mennyiben változik az ülésig a kockázati megítélés; Gerhardt Ferenc és Kocziszky György mindenesetre a legutóbbi nyilatkozataikban is a lazítás mellet érveltek. Meglátjuk. Középtávon ugyanakkor továbbra is erősnek érezzük a késztetést a Monetáris Tanácsban, hogy a kamatszintet összhangba hozza a tartósan gyenge belső kereslettel, így valószínűleg a csökkentési ciklusnak még csak a felénél járunk. Az irányadó ráta jövő nyárra 5 százalékra csökkenhet az új tagok hathatós támogatásával.