Amerikai GDP és munkaerőpiac – Nincs semmi rejtély

Miközben közeledik a QE3 kivezetésének ideje, a piaci szereplők minden adatot tüzetesen megvizsgálnak, hogy pontosabb képet alkothassanak a monetáris politika változásának időzítéséről. Kitüntetett figyelem övezi manapság azt, hogy látszólag elvált egymástól a foglalkoztatás (erőteljes) bővülése és a (szerény) GDP-növekedés. A múltban a nem mezőgazdasági szektorokban foglalkoztatottak számának növekedése (nonfarm payroll) csupán feleakkora volt, mint a GDP növekedése, jelenleg viszont a két ütem nagyjából megegyezik. Sokakat nyugtalanít, hogy a foglalkoztatás bővülése olyan szintre lassulhat, amely jobban megfelel a hosszú távú átlagnak. Ha ez a feltevés helyes, akkor súlyos monetáris politikai következményekkel jár: azzal, hogy a QE3 kivezetésére a jelenleg vártnál később kerül csak sor. Ezt az álláspontot mi vitatjuk.

Először is, ne feledkezzünk meg arról, hogy a GDP és a foglalkoztatás-bővülés ütemének „elválása” nem új keletű, hanem már több mint két éve tart. Másodszor, az ugyanazon időszakra vonatkozó foglalkoztatási és GDP-adatok statikus összehasonlítása nem veszi figyelembe a két mutató kapcsolatának dinamikáját. Ez rendkívül fontos szempont, véleményünk szerint ugyanis a jelenlegi „túlságosan erős” foglalkoztatás-bővülés alapjait a válságban, illetve a kilábalás első évében kell keresni. Nem csupán az történt, hogy a vállalatok a 30-as évek nagy gazdasági válsága óta nem látott ütemben szüntették meg a munkahelyeket, de a foglalkoztatás csökkenése három negyedéven keresztül azután is folytatódott, hogy a recesszió véget ért, és a GDP növekedésnek indult. Ennek következtében a termelékenység 2009-ben és 2010-ben is nőtt.

A vállalatok tehát a válságot arra használták, hogy jelentősen javítsák versenyhelyzetüket. Amikor ez a folyamat befejeződött, és a kereslet újra bővülni kezdett, annak a rendelkezésre álló munkaerő-állománnyal már nem tudtak megfelelni. Emiatt – a GDP-növekedéstől függetlenül – több dolgozót kellett felvenniük, mint általában. Azt, hogy a termelékenység leginkább a válság idején, illetve a kilábalás kezdetén nőtt, alátámasztja a tény, miszerint a nem mezőgazdasági szektorokban a termelékenység 2011 óta alig emelkedett.

A GDP és a foglalkoztatás dinamikájának hosszú távú kapcsolatára fókuszáló ökonometriai elemzésünk szintén azt mutatja, hogy a foglalkoztatás jelenlegi szintje túlságosan alacsony. Ez szintén arra vezethető vissza, hogy a cégek a válság idején példátlan ütemben csökkentették alkalmazottaik számát. Ezért most csupán annak a folyamatnak vagyunk a tanúi, amelynek során munkaerőpiac felzárkózik a szélesebb értelemben vett gazdasági aktivitáshoz. Ez a magyarázata, hogy a foglalkoztatás jelenleg kétszer olyan gyorsan bővül, mint arra a két mutató (a GDP és a foglalkoztatás) hosszú távú kapcsolata alapján következtetni lehet. Ha tehát ennek a kapcsolatnak a dinamikus komponensét is figyelembe vesszük, akkor a két idősor közötti kapcsolat jelenlegi „megszakadása” tökéletesen magyarázható. Elemzésünk szerint a következő negyedévekre adott GDP-alappálya – amelyben a növekedés 21 –23 százalékos – nagyjából konzisztens a nem mezőgazdasági szektorokban alkalmazottak számának havi 200–225 ezre növekedésével.

Külön említést érdemel, hogy a modell szerint a foglalkoztatás-növekedés üteme még akkor sem lassul jelentősen, ha a gazdaság csak rendkívül lassan bővül. Ha a GDP csupán a jelenlegi szerény mértékben, 1,5 százalékkal növekszik, az álláshelyek száma még akkor is 150 ezer fölötti mértékben nő 2014 elejéig, és a bővülés 2015-ben is meghaladja a 100 ezret. A magyarázat megint az alacsony foglalkoztatottság/GDP arány, amiből az következik, hogy a munkaerő-felvétel gyorsabban nő annál, mint amire pusztán a GDP-növekedés üteméből következtetni lehet.

Végeredményben tehát arra következtethetünk, hogy a jelen helyzetben a gyenge GDP-növekedés és a lassabb foglalkoztatásbővülés közötti negatív spirál kockázata korlátozott. Ebből az következik, hogy egy esetleg csalódást keltő második negyedéves GDP-adat sem fogja befolyásolni hosszabb távú előrejelzésünket. Továbbra is meggyőződésünk, hogy az amerikai gazdaság az év második felében visszanyeri lendületét. Az év első felében az évesített növekedés 13 százalék lehetett (vagy lassabb, a második negyedéves adattól függően), az év második felében előrejelzésünk szerint az ütem 23 százalékra gyorsul. Ezzel párhuzamosan feltételezzük, hogy a Fed nagyobb hangsúlyt helyez a munkaerőpiac mindenkori helyzetére, mint az áprilistól júniusig tartó időszak GDP-adataira. Mindezek alapján továbbra is arra számítunk, hogy a Fed a nyíltpiaci bizottság szeptemberi ülésén bejelenti a mennyiségi lazítás kivezetésének kezdetét. Az alapkamat emelése mindazonáltal még messze van: nem valószínű, hogy a Fed 2015 közepe előtt ilyen lépésre szánja el magát.