"A devizatartalékok jelentősebb csökkentése felhívás lenne keringőre"

A kormány részéről Orbán Gábor, az NGM államtitkára szeptember végén egy nyilatkozatban zárta ki annak lehetőséget, hogy egyszerre váltsák le a devizahiteleket. A kormány a politikai szempontok ellenére figyelembe vette, hogy az MNB nem támogatta az egyösszegű leváltást, és elfogadta az MNB javaslatát. Az MNB és a kormány együttműködésének hiányában nehéz lett volna a kormánnyal szemben érvényesíteni a stabilitási és makrogazdasági szempontok elsőségét.

Az MNB helyesen ismerte fel a devizatartalék jelentős mértékű csökkentésének kockázatait. Az optimális vagy elégséges tartalékszintre nincs tökéletes modell, ezért nehéz megmondani, hogy stresszhelyzetben milyen szintet tolerálnak a piaci szereplők. A Guidotti-Greenspan szabály alapján a forintosítással a sérülékenység nem nő, mivel a devizahitelek leváltásával a devizaadósság is csökken. Viszont számos makrobefektető a tartalékok abszolút szintjét tekinti irányadó kockázati faktornak, ezért az egyszeri nagymértékű devizatartalék-csökkentés növeli az ország sérülékenységét és jelentős stabilitási kockázatot jelent.

Bár a devizatartalékok tartása nemzetgazdasági szinten költséges, Magyarországnak a devizahitel-állományból fakadó árfolyamkockázat miatt nem érdeke a tartalék jelentős mértékű csökkentése. Különösen igaz ez akkor, ha globális stresszhelyzetekre az MNB első körben várhatóan nem kamatemelésekkel fog reagálni.

A Fed egyelőre nem kezdte meg likviditási programjának (QE) csökkentését (tapering). A részletesebb munkaerőpiaci adatok nem feltétlenül indokolták a likviditás csökkentését. A Fed-döntést követően a 10 éves amerikai állampapírhozam csökkent, a feltörekvő piacok pedig fellélegezhettek. Ennek ellenére a feltörekvő kötvény- és devizapiacok – köztük a magyar állampapír-piac – továbbra is sérülékenyek.

Bár a Fed-tapering megkezdésének időpontja továbbra sem világos, a makro-trend egyértelmű, előbb vagy utóbb a Fed csökkenteni fogja rekord méretű likviditási programját. Az amerikai hosszú hozamok várható emelkedésével a feltörekvő piaci kötvényfelárak is növekedni fognak, és egy Szíriához hasonló geopolitikai válság sem zárható ki. Éppen ezért az MNB-nek kellő nagyságú devizatartalékkal kell rendelkeznie.

Bár a kockázatos eszközök árazásában továbbra is nagy a korreláció, differenciálás mégis látható. A kelet-európai régió jobban vészelte át a piaci stresszhelyzetet, mint az ázsiai és a latin-amerikai régió, például India, Indonézia vagy Törökország. A magyar gazdaság flow jellegű adatai rendben vannak. A jó fiskális számok és a folyó fizetésimérleg többlete mentette meg a magyar kötvénypiacot a nagyobb hozamemelkedéstől. Stressz szituációban azonban nem tolerálnák a befektetők az egyszeri nagymértékű tartalékcsökkenést, ami az árfolyam leértékelődésével és a kötvényhozamok emelkedésével járna.

A magas kamat, erős árfolyam, magas hiány nem jó gazdaságpolitikai mix (a magas forintkamat és az ebből származó kamatdifferencia vezetett a devizahitel problémához). Ezzel szemben az alacsony hiány, alacsony kamat, évi néhány százalékos árfolyam-leértékelődés sikeres lehet. A túl gyors leértékelődést fékezheti, illetve megállíthatja a jegybank az árfolyam karbantartásával és hiteles kommunikációval. A piacok felé a hiteles kommunikációhoz a személyi hitelesség mellett megfelelő tartalékszint is szükséges. Ezért a devizatartalékok jelentősebb csökkentése felhívás lenne keringőre a rövid távú spekulánsoknak, hogy az árfolyamon keresztül teszteljék a Monetáris Tanács ingerküszöbét.