Lufi a tőzsdén?

Lufiról akkor beszélünk, ha egy eszköz ára jelentősen és esetleg tartósan meghaladja annak belső értékét, melynek egyik legegyszerűbb mérőeszköze a P/E (ár/nyereség) mutató. Az amerikai részvények esetében azonban az árfolyam és a nyereség egyidejűleg növekedett, aminek eredőjeként az S&P500-at 2010-ben jellemző 15 körüli P/E a 2011-es árfolyamesést követően 13 körülire esett vissza, és az azt követő árfolyam emelkedésnek köszönhetően mostanra 17-re emelkedett. Az árfolyam nagyobb ütemben emelkedett ugyan, mint a nyereség, ami akár lufi kialakulásának jele is lehetne, csakhogy ez historikusan nem magas érték, a P/E 20 éves átlaga 19, tízéves átlaga pedig 16, így egyelőre egyértelműen lufiról sincs szó.

A P/E-t a jövedelmezőség, a növekedés és az elvárt hozam befolyásolják. A jövedelmezőség a 2009-es visszaesés után viszonylag stabil szintekre tért vissza az S&P500 vállalatainál, köszönhetően a szigorú költségkontrollnak és a hatékonysági intézkedéseknek. A szigorú működésből és a GDP növekedés miatt 2009-től a cégek nyeresége emelkedett, és a jelenlegi kilátások is hasonlóan jók. A P/E szintjének eddigi emelkedése így nem igazán indokolt.

A növekedés fenntarthatósága körüli bizonytalanság valószínűleg csökkent az elmúlt években. El is érkeztünk az elvárt hozam témaköréhez. A kockázatmentes befektetési eszközök hozamát a nulla körüli alapkamat és a Fed eszközvásárlási programja alacsonyan tartotta, ami csökkentette a részvénybefektetések hozamával szembeni elvárásokat is. Erre erősített rá, hogy az elmúlt években a válságból kifelé menet a kockázati felár is csökkent. Ezzel a részvények, illetve a vállalatok pénztermelő képességének kockázatossága is mérséklődött, így nem meglepő, hogy az árfolyam nagyobb emelkedést produkált, mint az egy részvényre jutó nyereség.

De ha a P/E szerint nincs lufi, akkor vajon miért beszél mégis mindenki erről? Az egyszerű válasz a „tapering”. A Fed eszközvásárlási programjának csökkenése, majd megszűnése a hosszú hozamokat felfelé tolja, hiszen jelentős kereslet tűnik el. A hozamemelkedés növeli a részvények után elvárt hozam kockázatmentes részét, ami elméletileg a részvények árfolyamának és vele együtt a P/E értékének csökkenését is okozza. Mivel a taperinggel kieső havi 85 milliárd dollár ezzel egy időben csökkenti a részvények keresletét is, okkal feltételezhető, hogy a döntés árfolyamesést generál, aminek fényében a mostani magas árfolyamok lufinak tűnhetnek.

Csakhogy a Fed akkor vezeti ki az eszközvásárlási programot, ha kedvezőek az amerikai munkanélküliségi adatok, vagyis az USA gazdaságát egészségesnek és növekvőnek látja. Ebben az esetben viszont a vállalatok növekedési kilátásai is jobbak, jövedelmezőségük kiszámíthatóbb, így az értékük is magasabb.

A két hatás eredője bizonytalan. A Fed tapering májusi bejelentésre az amerikai részvények jelentős esést szenvedtek el, és még a második, augusztusi „fordulóban” is nagy volt a visszaesés. A közelmúlt kedvező makrogazdasági adatai azonban már hiába erősítik fel újra és újra a tapering várakozásokat, a részvény árfolyamok már csak kisebb visszaeséssel, majd emelkedéssel reagálnak, aminek egyik oka lehet, hogy a Bernanke utódjául kiszemelt Janet Yellenről a piacok elhiszik, hogy óvatosan lép a monetáris szigorítás útjára. A Fed lazító intézkedéseinek eltűnése tehát továbbra is okozhat árfolyameséseket, de a gazdaság jó állapotával párosulva ezek a hatások átmenetiek lehetnek.