Vág-e még az MNB?

Az elmúlt 5 év legerősebb eladási hulláma söpört végig a feltörekvő piacokon az elmúlt hetekben, amit az Egyesült Államok jegybankjának szerepét betöltő Federal Reserve mennyiségi könnyítési (QE) programjának csökkentése mellett a növekvő politikai és pénzügyi stabilitási kockázatok emelkedése váltott ki. A török líra rekordmélységbe gyengült a dollárral és az euróval szemben. A török jegybank többször kommunikálta, hogy nem akarja megemelni az irányadó kamatlábat, ami erősítette a líra gyengülésére vonatkozó várakozásokat, ám az intervenciók ellenére piac a török jegybankot végül kamatemelésre kényszerítette január végén.

A forint gyengülése a török döntés másnapján kezdődött. Az euró/forint árfolyam hat hónapja nem látott szintekre emelkedett, és a magyar állampapírpiacon is megemelkedtek a hozamszintek, vagyis a befektetők elkezdték beárazni a kamatemeléseket. Mindeddig a jegybanki kamatvágásokat – amely már 18 hónapja tart – komolyabb turbulencia nélkül viselte a piac, a befektetők nem adták el forintkötvényeiket; a forint gyengüléséhez mégis a kelet-európai régiós kamatdifferenciák változása vezetett.

Az MNB vezetése a forint kezdeti gyengülése ellenére sem változtatott a korábbi kommunikáción, miszerint további kamatcsökkentések várhatóak. Ezt a piaci szereplők úgy értelmeztek, hogy az MNB rövidtávon nem fog beavatkozni a forint védelmében a devizapiacon. A hozamgörbe rövid végén már több mint 100 bázispontos kamatemeléseket kezdtek beárazni a piaci szereplők, és azt várták, hogy egy jelentősebb árfolyamesés esetén a MNB kénytelen lesz egyszeri, nagymértékű kamatemelésre.

A piac kezdeti reakciója a forint gyengülésére túlzó volt, és úgy látom, hogy az MNB még nem fog kamatot emelni, mivel a jegybanknak komfortos a jelenlegi árfolyamszint. Várakozásom szerint a következő kamatdöntő ülésen 10 bázisponttal tovább csökken az alapkamat, de a további csökkentésnek már nem látjuk a marginális hasznát. Az, hogy némileg visszaerősödött a forint, nem jelenti azt, hogy a hedge fundok nem fogják megint megpróbálni gyengíteni az árfolyamot és kamatemelésre kényszeríteni az MNB-t. Igaz, hogy a jelentős folyófizetésimérleg-többlet és az alacsony költségvetési hiány miatt a magyar makrogazdasági fundamentumok régiós és nemzetközi összehasonlításban stabilak, de a további kamatcsökkentések forint elleni spekulatív pozíciók kiépüléséhez vezethetnek.

Az MNB-t a jelek szerint nem zavarja a gyengébb forintárfolyam, de egy egyszeri jelentősebb forintgyengülés nagymértékben növeli az ország árfolyamon keresztüli sérülékenységét és reálgazdasági áldozatokkal járhat. A gyengébb forint nem támogatja a gazdasági növekedést, mivel az exportnak jelentős az import tartalma. Számos exportra termelő vállalat belső árazást alkalmaz, ezért a gyengébb forintárfolyam nem fog magasabb GDP-növekedéssel járni. A magyar gazdasági szereplők nagy hányada továbbra is számottevő devizaadóssággal rendelkezik, egy 5-10 százalékkal gyengébb forintárfolyamot is valószínűleg további, a forint esésére játszó (short pozíciók) felépülése követné.

Reméljük, hogy a befektetők nem fogják csökkenteni magyar kötvénykitettségüket, de a pozitív makrogazdasági fundamentumok ellenére nincs garancia arra, hogy a hedge fundok nem támadják meg a forintot. Pánikra nincs ok, de ha az MNB tovább vágja a kamatokat, gyengébb árfolyamra kell felkészülnie a gazdasági szereplőknek.