Tudja-e a Fed, hogy mit akar?

A március 18-i Fed-ülés eredményeit még mindig emésztik a piacok, leginkább azért, mert a közleményben megfogalmazott üzenet inkább a döntéshozók dilemmáiról, mintsem terveiről szóltak. Nincs könnyű helyzetben az amerikai monetáris hatóság, mert szeretnének a zéró kamat politikájától megszabadulni, de a viszonylag stabil növekedés ellenére sem biztos, hogy ezt megtehetik.

A Federal Reserve volt az első jegybank, amelyik 2008-ban a nem konvencionális monetáris lazítás eszközeihez nyúlt. A stratégiát nem akkor találták ki, Ben Bernanke, a monetáris politika vezetője már hat évvel korábban arról beszélt, hogy amennyiben az országban deflációs veszélyek lépnének fel, a jegybank legfontosabb feladata az lesz, hogy segítsen azt bármi áron elkerülni. Bernanke korábbi kutatói munkássága során (támaszkodva a Nobel-díjas Milton Friedman és Anna Schwartz eredményeire) ugyanis arra a következtetésre jutott, hogy az 1929-es recesszióból azért lett elhúzódó globális depresszió, mert a kamatpolitika túl szigorú volt, és a fogyasztói árak zuhanása súlyos adósságspirált, illetve összeomló termelést hozott.

Bernanke kockázatérzékelése utólag helyesnek bizonyult, hiszen a még ma is tartó elképesztő globális monetáris lazítási hullám mellett is a világ legtöbb gazdaságában történelmi mélységben van az infláció. Jó kérdés, hogy vajon ha nem lett volna „felelőtlen pénznyomtatás”, akkor most a 29-eshez hasonló defláció és depresszió lenne-e, vagy a monetáris politika nem is hat úgy az árakra, mint korábban gondoltuk. Ezt nem fogjuk utólag megtudni, ezért maradhatunk annyiban, hogy ami a konjunktúrát illeti, a nem konvencionális eszközök inkább segítettek, mintsem ártottak. Legalábbis egyelőre.

Ennek az experimentális technikának ugyanis nem ismertek a hosszú távú és egyéb mellékhatásai. Nem kizárt, hogy a túlságosan alacsony kamat végül éppen a deflációs veszélyeket erősíti azzal, hogy a laza hitelezés mellett elszaladhatnak a beruházások és túlkapacitások épülnek ki, melyek hozamai a projektre felvett hitelek terheit sem termelik ki. Kicsit ez látszik az amerikai olaj-bummban is, ami a technológiai fejlődés mellett annak is köszönheti kibontakozását, hogy volt megfelelő mennyiségű pénz megfelelő áron arra, hogy ebbe az iparban az elmúlt években komoly beruházások valósuljanak meg. Az eredmény az lett, hogy a mélyponthoz képest 10 év alatt duplázódott a termelés, estek a végtermékárak, és komoly defláció figyelhető meg a termelési vertikum szinte teljes egészében. A nulla százalékos rövid kamat ezen felül a pénzügyi szektort is nehéz helyzetbe hozza, mert a forrásköltségeket a bankközi piac nem termeli ki, ami igen kockázatos hitelezés felé irányíthatja a kereskedelmi banki stratégiát.
Visszatérve a monetáris ülésre, az utána kiadott közleményben azt írták, hogy a Fed már nem akkora türelemmel szemléli a gazdasági adatokat, mint régen, és szükség esetén azonnal hajlandó emelni a kamatot. Azzal viszont, hogy most nem emeltek, azt is elismerték, hogy a legfontosabb mutatókat illetően, ami a bérek és az infláció alakulása lenne, nem látják okát a kamatemelésnek. Infláció ugyanis nincs, sőt, ha az amerikai inflációs statisztikát az Eurostat módszertanával számolnánk, akkor az olaj- és az élelmiszerárak nélkül is deflációt látnánk az USA-ban. Ez pedig Friedmanék óta majdnem olyan fóbia az amerikai monetáris politikában, mint az infláció a németben.

Az Egyesült Államok egyébként gazdasága relatíve egészséges növekedés jeleit mutatja, különösen a munkaerőpiaca igen erős. A foglalkoztatottság immáron öt éve stabilan emelkedik, az átlagos dolgozó heti munkaideje csak a második világháborús hadigazdálkodás alatt volt magasabb, a kkv-szektor 30 százalékának pedig problémája akad a megfelelő kvalitású munkaerő megtalálásával. Ebben a felállásban el szoktak szaladni a bérek, most viszont meglepő módon ennek pont az ellenkezőjét lehet látni. A reálbér növekedése harminc éve nem volt ilyen alacsony, a maginflációval korrigálva a reálkeresetek bővülése az egy százalékot sem teszi ki. A Fed kettős mandátuma, ami az inflációt és a munkahelyeket egyaránt fókuszban tartja a monetáris politikának jóléti-szociális funkciókat is leoszt. Ennek fényében nem csak a munkahelyek száma a fontos, hanem az is, hogy a munkából mennyire lehet megélni, márpedig a nyomott bérdinamika azt mutatja, hogy a munkaerőpiac mégsem olyan izmos, mint a válság előtt volt. Persze a ma is zajló harmadik ipari forradalom ad magyarázatot arra, hogy a bérek vajon miért nem emelkednek olyan nagyon, de az a trend inkább hosszú távon érvényes, mintsem olyan rövid időhorizonton, amire a monetáris politika lő.

A Fed tehát erős dilemmával szembesül: a nulla százalékos kamatszint nem egy természetes állapot, és jó lenne attól megszabadulni, mielőtt a káros mellékhatásai még nagyobb bajt okoznak. Az infláció és a bérdinamika viszont olyan alacsony, ami mellett nem lehet nyugodtan kamatot emelni, mert ezen mutatók további csökkenése a Fed szellemi öröksége szerint komoly dominóhatásokat indíthat el. A Fed tehát kényszeredetten vár, de erősen figyel, és akkor fog a monetáris fékre lépni, ha a sok egyéb mutató mellett a bérek és/vagy az inflációs mutatók dinamikájában is lát változást. Akkor valószínűleg nem fog sokat tétovázni, de addig marad a helyben járás és a kommunikációs maszatolás. Extrém esetben akár egész 2015-ben.