Inflációs célkövetés: élt tizennyolc évet?

A 2008-as pénzügyi válság kétségbe vonta a konszenzust, amely szerint az éppen felnőtt korba lépő inflációs célkövetés (IT) a legjobb monetáris politikai keretrendszer. A pénzügyi szektorból kiinduló problémákat a tradicionális, az IT keretein belül korábban alkalmazott eszköztárral sem megelőzni, sem megfelelően kezelni nem lehetett. Mindez arra késztette a vezető jegybankok közgazdászait, hogy átértékeljék korábbi stratégiájukat, és az 1990-es évek óta népszerű inflációs célkövetés rendszere helyett kevésbé „vegytiszta” monetáris politikai eszközökben gondolkodjanak.

Az IT-vel három alapvető probléma merült fel. Egyrészt nem ad megfelelő választ kínálati és cserearány-sokkokra. A gazdasági teljesítmény szempontjából az az optimális, ha a monetáris politika az exportárak növekedésére szigorítással reagál. Ezzel szemben a fogyasztói árakra fókuszáló jegybank akkor szigorít, ha az importárak növekednek.

Másrészt nem kezeli megfelelően az eszközár-buborékokat. Ez részben abból fakad, hogy az eszközárakon keresztül felépülő kockázatokat nehéz időben azonosítani. A klasszikus eszközrendszer nem volt alkalmas a hitelpiacokról kiinduló válság megelőzésére, leginkább azért, mert a kamatpolitika nem tud szektorspecifikus választ adni.

Harmadrészt a válság során az infláció és a kibocsátás közötti kapcsolat megváltozott. A relatíve nagy kibocsátási rés alapján korábban erős dezinflációt, akár deflációt vártunk volna. Ennek ellenére az infláció a válság előtti szintekhez viszonylag közel maradt. Ennek hátterében két dolog húzódhat meg. Az egyik az, hogy a potenciális kibocsátás az aktuális outputtal együtt csökkent, vagyis a kibocsátási rés nem változott érdemben, ezért nem is volt számottevő hatása az inflációra.

A másik az, hogy a kibocsátási rés továbbra is jelentős, viszont az infláció és a kibocsátási rés között fennálló hosszú távú kapcsolat változott meg. Az első eset empirikusan nem igazolható: egyrészt nehezen magyarázható, hogy a munkanélküliség természetes rátája miért maradt tartósan a válság előtti szint felett, másrészt a mérési bizonytalanságok ellenére a fejlett országokban kimutatott kibocsátási rés továbbra is számottevő. A megváltozott hosszú távú összefüggés származhat a stabilabb inflációs várakozásokból, illetve abból, hogy a két változó között meggyengült a kapcsolat. Míg az előbbi kedvező folyamat, utóbbinál fontos kérdés, hogy ha ez történt, az mennyiben tekinthető a válság következményének. Amennyiben elfogadjuk – akár részben is –, hogy egy válságtól független, hosszabb távú folyamat áll a háttérben, érdemes megfontolni, hogy a monetáris politikai célfüggvénybe a gazdasági aktivitás, illetve a pénzügyi stabilitás is bekerüljön.

Az IT-t felváltó alternatív megoldások között vannak azok, amelyek akár teljesen eltérnének a korábbi inflációs célkövetés rendszeréttől, illetve azok, amelyek kiegészítenék azt. Az IT-t felváltó egyik eszköz a PPT (Product Price Targeting), azaz a termelői árszínvonal célzása. Ez lehetővé teszi, hogy a cserearány-sokkokra a monetáris politika megfelelően reagáljon, azaz az exportárak növekedésekor szigorítson. Ez a nominális horgony különösen hatékony lehet kis, nyitott gazdaságokban.

A másik eszköz a nominális GDP növekedési ütemének célzása. Ez azért lehet jó választás, mert az inflációs célkövetéssel szemben egy kínálati sokkra a nominális GDP-t célzó monetáris politika lazítással reagál, és összességében stabilabb kibocsátást eredményez. Az IT-hez képest azonban számottevő hátrányt jelentenek egyrészt a GDP mérésével kapcsolatos problémák, a gyakori adatrevíziók, valamint az, hogy a havi rendszerességgel rendelkezésre álló inflációs mérőszámokkal ellentétben a GDP-adatokat csak negyedévente publikálják.

A válságra válaszul jött az inflációs célkövetés 2.0. A megújult IT szolgál pénzügyi stabilitási célokat. A válság rávilágított arra, hogy az alapkamat egyáltalán nem, vagy csak túlzott növekedési áldozat révén képes bizonyos makroprudenciális problémákat kezelni. Ilyen például a magas tőkeáttétel, a túlzott kockázatvállalás vagy az eszközárak elszakadása a fundamentumoktól. Erre jelenthetnek megoldást a különböző, ciklikusságot mérséklő szabályozási eszközök. Ezek legfőbb hátránya, hogy kevésbé ismertek mind maguk az eszközök, mind pedig a hatékonyságuk.

A másik változás az árfolyamcél. Az IT keretein belül az árfolyam csak olyan mértékig fontos a döntéshozók számára, amíg annak valamilyen relevanciája van az inflációra nézve. De vajon kell-e ennél nagyobb jelentőséget tulajdonítani az árfolyamnak? A válasz nem, hiszen valamiféle árfolyamcél csak a tőkeáramlás időszakos kilengéseinek tompításában lehet kívánatos. Az újabb monetáris politikai cél azonban újabb eszközt is igényel. Míg a kamatpolitika továbbra is az inflációs célnak lehet alárendelve, addig az esetleges árfolyamcél elérése a korábbinál aktívabb intervenciós politikát igényel.

Bár a válság egyik legfontosabb konklúziója talán az, hogy egyszerre több makrováltozót érdemes célba venni, ez nem jelenti azt, hogy a korábbi összefüggések és eszközök haszontalanok lennének. Részben ennek a jegyében, részben a nulla nominális kamatszint elérése miatt merült fel megoldásként az inflációs cél megemelése. A fő kérdés ebben az esetben az, hogy a magasabb infláció magasabb társadalmi költségekkel jár-e, nehezíti-e az inflációs várakozások horgonyzását, valamint az, hogy a magasabb infláció ismert társadalmi költségeit ellensúlyozzák-e a nulla nominális kamatszint elkerülésének előnyei. Bármi legyen is a válasz, nem lehet megkerülni a jegybanki hitelesség kérdését. Az inflációs cél emelése ugyanis még átmeneti bevezetés esetén is kikezdheti a hitelességet. Az eddigi tapasztalatok azt mutatják, hogy a jegybankok nem szakítottak véglegesen az IT koncepciójával, inkább a reformok irányába indultak, bízva abban, hogy amit eddig megtanultunk, nem volt haszontalan.