Még mindig sérülékeny az eurózóna

A mostanában tapasztalható javuló helyzet ellenére az eurózóna továbbra is törékenynek tekinthető, és ki van téve egy újabb válság kockázatának is. Ennek fő oka, hogy az euróövezet még mindig sérülékeny az aszimmetrikus fellendülési és visszaesési ciklusokkal szemben.

Leegyszerűsítve az mondható el, hogy miközben minden eurózóna-tagállam képes profitálni a fellendülések időszakából, addig néhány tagország jobban megsínyli a lejtmeneteket. Ez azt jelenti, hogy amikor beüt a következő válság, akkor a biztonságra törekvő befektetők elmenekülnek a gyenge költségvetési helyzetben lévő országokból az erős fiskális pozíciókkal bíró államokba, amelyek a gazdasági növekedés beindítása terén sikereket tudnak felmutatni.

 [caption id="" align="aligncenter" width="600"] Az EKB programja nem részesíti előnyben a gondokkal küldő országokat - Kép: AFP[/caption]

Amikor a mostani gazdasági helyzet rosszabbra fordul, akkor arra számíthatunk, hogy egyfajta déja vu érzésünk lesz. Minden egyes ország nyeresége ugyanis azzal jár majd együtt, hogy más országoknál veszteségek merülnek fel, ami aláássa az eurózónán belüli együttműködést, és politikai feszültségeket gerjeszt.

Természetesen a legutóbbi válságra adott válaszként bevezetett reformok javítottak az összhelyzeten, ám nem orvosolták az eurózóna fundamentális aszimmetriáját. Az egyes országok költségvetési helyzete továbbra is jelentősen különbözik, annak ellenére is, hogy komoly erőfeszítések történtek különböző szabályozások bevezetésével a fiskális konvergencia elérésére.

Hasonlóképpen elmondható, hogy miközben jelentős reformokat hajtottak végre az elmúlt években az európai pénzügyi szektorban, azok nem nyújtottak megfelelő megoldást a problémákra. Az európai bankunió révén mostanra részben bezárult az egyik legfőbb csatorna – a belföldi bankok részvétele –, amelyen keresztül az államadósságok felhalmozódtak az elmúlt válság idején. A pénzügyi felügyeletet tagállami szintről uniós szintre helyezték. Továbbá az állami mentőcsomagokat olyan mentőcsomagokkal váltották fel, amelyeket a bankok magánbefektetői álltak (bail in), legalábbis akkor, amikor az nem fenyegette a pénzügyi stabilitást.  De a fentiek közül egyik intézkedés sem akadályozza meg a következő válság kitörésekor, hogy állami mentőcsomagokat kelljen igénybe venni azon félelmek miatt, amelyek szerint a pénzügyi fertőzés felerősíti a kezdeti piaci reakciókat.

Ugyanakkor az is elmondható, hogy Európa új válságkezelési eszközének egyértelmű korlátai vannak. Azzal, hogy csupán 500 milliárd eurós hitelezési kapacitással bír, nem valószínű, hogy az Európai Stabilitási Mechanizmus (ESM) a következő válság során érdemi hatást tud kifejteni. Alternatív megoldásként az Európai Központi Bank (EKB) közvetlen monetáris tranzakciós programjának (OMT) aktiválása jöhet szóba, ennek révén az EKB az eurózóna-tagállamok állampapírjait vásárolná a másodlagos piacon. A 2012 szeptemberében bejelentett, de a gyakorlatban sosem alkalmazott OMT program megvalósítása azonban politikailag nehéznek bizonyulhat. Továbbá, miután az OMT az ESM-hez hasonlóan feltételekhez kötött, így semennyire sem csökkentené a hitelezők és az adósok közötti feszültséget.

Valójában az EKB még a PSPP (Public sector purchase program, amely állampapírok vásárlását jelenti – a szerk.) második körével sem tudná megoldani Európa aszimmetriaproblémáját. Miután az EKB, illetve a tagállami jegybankok az adott országnak az EKB tőkéjében betöltött részesedésével arányos mértékben vásárolnak államkötvényeket, így a PSPP nem részesíti előnyben a gondokkal küzdő országokat.

A magas államadóssággal sújtott or­szágok korlátozott kapacitásokkal rendelkeznek arra, hogy proaktív költségvetési élénkítési politikát folytathassanak. A legutóbbi válság tetőzésekor néhány országnak a GDP-je több mint 5 százalékát kellett elköltenie a fennálló adóssága utáni kamatfizetésre. Továbbá az után is, hogy a piacok megnyugodtak, és a PSPP csökkentette a kamatokat, a magas adósságú államok tavaly még mindig átlagosan a GDP-jük mintegy 3-4 százalékát költötték kamat­fizetésre. Ezen országok legtöbbje távolról sem nevezhető fizetésképtelennek. Adósságuk azonban egyfajta kényszerzubbony, amely a jó időszakokban csökkenti a kapacitásukat arra, hogy gazdasági növekedést tudjanak elérni, míg a válságok idején pluszterhet jelent.

A formális adósságátstrukturálást gyakran ajánlják a nem hatékony szupranacionális és nemzeti fiskális keretrendszerek alternatívájaként. Ebben a szcenárióban a piaci ellenőrzés helyettesítené a politikai ellenőrzést. Miután azonban néhány ország még mindig sérülékenyebb, mint más államok, így egy adósságátstrukturálási program bevezetése most elijesztené a befektetőket ezen államokból, így az intézkedés több kárt okozna, mint hasznot.

Rövid távon a politikai döntéshozóknak más utat kellene választaniuk az államadósság-problémák kezelésére. A PSPP jelenlegi formájában lehetővé teszi az EKB és a nemzeti jegybankok által vásárolt kötvények kamatainak repatriálását. A kamatokból befolyó megtakarítás mértéke azonban nem jelentős, mivel az EKB csak egy bizonyos szintig vásárolhat az egyes országok államadósságából. Ennek a korlátozásnak a megszüntetésével a jelenlegi kereteket a jövőben arra lehetne használni, hogy csökkentsék velük néhány ország költségvetési terheit.

Mindeközben az EKB-nak az eddigiektől eltérő, illetve távolságtartó szerepet kellene betöltenie. Továbbá a független hatóságoknak – így például az Európai Bizottságnak vagy akár újonnan létrehozott intézményeknek – azt kellene biztosítaniuk, hogy a megtakarításokat minden országban produktív módon használják fel.
Copyright: Project Syndicate, 2017
www.project-syndicate.org