A hiányzó infláció rejtélye

Tavaly nyár óta a világgazdaság mérsékelt ütemben bővül, a növekedési ráta fokozatosan gyorsul. Ami nem növekszik, legalábbis a fejlett gazdaságokban nem, az az infláció. Kérdés, hogy mi ennek az oka. Az Egyesült Államokban, Európában, Japánban és más fejlett gazdaságokban a növekedés mostani gyorsulását az aggregált kereslet növekedése hajtja, ami a folyamatos expanzív monetáris és fiskális politika, illetve a magasabb üzleti és fogyasztói bizalom eredménye.

Miután az erősebb kereslet azt jelenti, hogy a termék- és munkaerőpiacon kisebb a tartalékolás, a pangás mértéke, így a fejlett gazdaságokban most tapasztalható gyorsuló növekedéstől azt várhatnánk, hogy az az infláció emelkedésével jár együtt. Ezzel szemben a maginfláció mértéke idén csökkent az USA-ban, illetve továbbra is makacsul alacsony szinten áll Európában és Japánban. Ez dilemma elé állítja a nagyobb központi bankokat – kezdve az amerikai Feddel és az Európai Központi Bankkal (EKB) –, amelyek próbálják kivezetni a nem konvencionális monetáris intézkedéseket. Sikerült magasabb növekedést elősegíteniük, ám még mindig nem érik el inflációs céljukat, a 2 százalékos rátát.

Az erősebb növekedés és az alacsony infláció rejtélyes kombinációjának egyik lehetséges magyarázata, hogy a fejlett gazdaságokban pozitív kínálati sokk tapasztalható. Egy ilyen sokk számos formában jelentkezhet. A globalizáció révén olcsó termékek és szolgáltatások érkeznek Kínából és más feltörekvő piacokról. A gyengébb szakszervezetek és a munkavállalók kisebb alkuereje lapossá teszi a Philips-görbét (ez a közgazdasági modell a bérek növekedési üteme és a munkanélküliség szintje közötti kapcsolatot úgy írja le, hogy minél kisebb a munkanélküliség mértéke, annál gyorsabb ütemben nőnek a bérek – a szerk.), így az alacsony strukturális munkanélküliség kismértékű bérinflációt eredményez. Az olaj- és nyersanyagárak alacsonyak vagy csökkennek. Továbbá a technológiai innováció, kezdve az új internetes forradalommal, mérsékeli a termékek és szolgáltatások költségét.

A standard gazdasági elméletek szerint az ilyen pozitív kínálati sokkra adott helyes monetáris politikai válasz a jelenség tartósságától függ. Ha a sokk átmeneti, a jegybankoknak nem kellene reagálniuk rá, normalizálniuk kellene a monetáris politikát, mivel a sokk végül majd természetes módon elmúlik, a feszesebb termék- és munkaerőpiacok révén az infláció emelkedni fog. Ha azonban a sokk állandósul, akkor a jegybankoknak lazítaniuk kellene a monetáris kondíciókat, máskülönben sosem lesznek képesek elérni inflációs céljaikat. Ez nem újdonság a jegybankok számára. A Fed azzal igazolta döntését a kamatráták normalizálására – annak ellenére, hogy a maginfláció mértéke célszint alatti –, hogy az inflációt gyengítő kínálatoldali sokk átmeneti jellegű. Hasonlóképp az EKB arra készül, hogy fokozatosan kivezeti kötvényvásárlási programját 2018-ban, abból kiindulva, hogy az infláció majd emelkedni fog.

Ha a politikai döntéshozók tévednek a feltételezésükben, hogy a pozitív kínálati sokk átmenetileg tartja alacsonyan az inflációt, a monetáris politika normalizációja rossz lépés lehet, és a nem konvencionális intézkedéseket hosszabb ideig kellene fenntartani. Ez azonban az ellenkezőjét is jelentheti: ha a sokk állandósul vagy a vártnál tovább tart, akkor a normalizációt muszáj gyorsabban végigvinni, mivel már elértünk egy „új normális szintet” az infláció terén.

Ezt a nézetet képviseli a Nemzetközi Fizetések Bankja (BIS), amely szerint itt az idő, hogy 2 százalékról 0 százalékra csökkenjen az inflációs cél, ugyanis erre a rátára lehet számítani az állandósult kínálati sokk fényében. Egy ilyen sokk mellett a 2 százalékos infláció elérésére való törekvés a BIS figyelmeztetése szerint túlzottan laza monetáris politikához vezethet, ami a kockázatos eszközök árára felfelé mutató nyomást gyakorolhat, és végeredményben veszélyes buborékokat gerjeszthet. E logika szerint a jegybankoknak hamarabb és gyorsabb ütemben kellene normalizálniuk a monetáris politikát annak érdekében, hogy elkerüljenek egy újabb pénzügyi válságot. A legtöbb fejlett ország jegybankja nem ért egyet a BIS nézetével. Úgy vélik, ha eszközár-infláció alakul ki, akkor azt inkább makroprudenciális hitelpolitikával lehet kordában tartani, és nem monetáris politikával.

Természetesen a fejlett gazdaságok jegybankjai remélhetik, hogy egyáltalán nem alakul ki eszközinfláció. Ám azzal a lehetőséggel szembesülve, hogy a mostani alacsony inflációt az állandósult kínálati sokk okozza, arra sem hajlandók, hogy most tovább lazítsanak. Vagyis bár a jegybankok nem kívánják feladni 2 százalékos hivatalos inflációs céljukat, hajlandók rá, hogy ennek elérését későbbre halasszák, miután ismétlődően beismerték, hogy az infláció hosszabb időszakon át alacsony maradhat. Máskülönben jóval hosszabb időszakon át kellene nem konvencionális intézkedéseket – beleértve a mennyiségi lazítást és a negatív kamatrátákat – fenntartaniuk, ami a legtöbb jegybank számára nem felelne meg.

A jegybankok e türelme azzal a kockázattal jár együtt, hogy az inflációs várakozások lefelé rögzülnek. De ha jóval hosszabb ideig folytatják a nem konvencionális politikát, azzal azt kockáztatják, hogy az eszközárak nem kívánt inflációja, túlzott hitelnövekedés következik be, illetve buborékok alakulnak ki. Amíg az alacsony infláció okaival kapcsolatos bizonytalanság megmarad, a jegybankoknak az említett kockázatok között kell egyensúlyozniuk.

Copyright: Project Syndicate, 2017

www.project-syndicate.org