A jegybankárok megváltoztatott játékszabályai

A világ jegybankárainak idei Jackson Hole-i találkozójának témája alig kapcsolódott a monetáris politikához. „A dinamikus gazdasági növekedés elősegítése” természetesen fontos téma, ám az sokatmondó, hogy az Európai Központi Bank (EKB) sem monetáris témát („Beruházások és növekedés a fejlett gazdaságokban”) választott a saját éves fórumán.

Nincs semmi rossz abban, hogy a jegybankárok olyan területeken vitatják meg a felmerülő kihívásokat, mint a növekedés, a nemzetközi kereskedelem és a beruházások. A központi bankokat azonban pontosan azért tartják függetlennek, mert az árstabilitásra vonatkozó céljaik eléréséért felelnek, függetlenül a gazdasági növekedés ütemétől. Vagyis miért van az, hogy a jegybankárok inkább foglalkoznának a mandátumukon kívül eső ügyekkel, mint a saját felelősségi területükkel? A válasz az, hogy úgy tűnik, nem nagyon tudnak magyarázatot adni az általuk jelenleg követett irányvonalra.

A mostani körülmények igen kedvezők a monetáris politika számára, különösen igaz ez az EKB esetében, ahogy az az elmúlt évekre visszatekintve egyértelműen látszik. A Gazdasági és Monetáris Unió (EMU) 1999. januári létrehozása óta az EKB egyedül felel az EMU monetáris politikájának meghatározásáért.

Az EKB munkája a kezdetektől fogva nehéz volt. Elvégre is, amikor az euró létrejött, a globális pénzügyi piacokat zűrzavaros helyzet jellemezte az 1997-es ázsiai válság és az 1998-as orosz csőd miatt. A VIX index, amely a tőzsdepiaci volatilitást méri, 1998 augusztusában 44 százalékos volt, majd az euró első néhány évében 25-30 százalék körül ingadozott. (Jelenleg az index 12 százalék körül áll.) Mindeközben a munkanélküliség mértéke az eurózónában csökkent, a ráta a 10 százalékos szintet közelítette, viszont 1999-ben az egész év során magasabb szinten állt a jelenlegi, 9,3 százalékos értéknél.

Monetáris politikai szemszögből nézve szükség volt arra is, hogy a pénzügyi válság deflációs örökségét kezeljék. Valójában amikor az eurózónát létrehozták, az árak kevesebb mint 2 százalékkal nőttek, és a fogyasztói árindex mértéke 1 százalék körül rögzült. A monetáris politika ezen két fő indikátora szinte ugyanezen a szinten áll jelenleg is, ám a pénzpiacok most jóval kiegyensúlyozottabb helyzetben vannak, mint akkor.

1999-ben annak ellenére, hogy az infláció mértéke valamivel a célszám alatt állt, illetve a munkanélküliség magas volt, valamint a pénzpiacokat volatilitás jellemezte, az EKB kormányzótanácsa még csak meg sem fontolta a zéró vagy negatív kamatok alkalmazását. Ehelyett első lépése az volt 1999-ben, hogy az irányadó kamat szintjét 2 százalékon megerősítette.

Ezen év folyamán az EKB 50 bázisponttal csökkentette az irányadó kamatot, amivel a ráta az addig nem látott 1,5 százalékos szintre süllyedt. Ezzel azonban csak esélyt adott a gazdaságnak arra, hogy kilábaljon. Néhány hónappal később az EKB változtatott a politikáján, és az év végére ismét 2 százalékra emelte a rátát. A következő évben a kamatot 3,75 százalékra növelte, habár az infláció néhány bázispontnál jobban nem gyorsult.

Most az EKB jóval kedvezőbb helyzettel szembesül. Miközben az infláció mértéke nem éri el a 2 százalékos célszintet, a munkaerőpiac is jóval jobban teljesít, mint 1999-ben. Azzal, hogy a munkaerőpiaci részvétel mértéke öt százalékponttal magasabb, mint volt akkor, egyértelműnek tűnik, hogy a gazdasági helyzet miatt jelenleg kevesebb munkavállaló bátortalanodott el az álláskeresésben, mint az EMU indulásakor, és így kevesebb kihasználatlan potenciál van a gazdaságban.

Ilyen kondíciók mellett nehéz megmagyarázni, hogy az EKB miért ragaszkodik továbbra is a nem konvencionális monetáris politikai intézkedésekhez, így a negatív kamatrátához és a folyamatos kötvényvásárlásokhoz.

A hosszú távú inflációs várakozásokban néhány bázispont igazolja a jelentős mennyiségi lazítás szükségességét, és azt, hogy az irányadó kamatláb 250 bázisponttal alacsonyabb ahhoz az időszakhoz képest, amikor a piaci fundamentumok gyengébbek voltak?

Ez a következetlenség nem csak Európára jellemző. Az USA-ban is az infláció és a munkanélküliség hasonló kombinációja érvényesül ma, illetve két évtizeddel ezelőtt is. 1999-ben a maginfláció mintegy 2 százalékos volt, a munkanélküliség 5 százalék alatti, ami igazolta azt, hogy a Fed kamatrátája 5 százalékon álljon, illetve a Fed mérlege „normális” szintű legyen. Jelenleg a Fed 1,5 százalék alatt tartja az irányadó kamat szintjét – 350 bázisponttal alacsonyabban, mint 1999-ben –, és elhalasztotta a felduzzadt mérlegének csökkentését.

Japánban az infláció mértéke magasabb, mint volt az ázsiai pénzügyi válság idején. A munkanélküliség mértéke 50 éve nem látott alacsony szinten áll, és a munkaerőpiaci részvétel mértéke továbbra is rekordszinteket ér el. Az ország mégis – hasonlóan az USA-hoz és Európához – továbbra is szélmalomharcot folytat a deflációval szemben, ennek során igen alacsony kamatrátákat alkalmaz, és jelentős mennyiségű államkötvényt vásárol.

A jegybankárok természetesen dinamikus világgazdaságra vágynak. De ez nem olyan dolog, amelyre nagy befolyásuk lenne. Ahelyett, hogy nem a hatáskörükbe tartozó kérdésekkel foglalkoznak, arra kellene fókuszálniuk, hogy elmagyarázzák, miért változott meg ennyire tevékenységük játékszabálya, és vajon itt van-e az ideje elkezdeni a visszatérést a megszokott keretekhez.

www.project-syndicate.org