Miért nincs pánik a kötvénypiacon?

Ahogy Donald Trump amerikai elnök beindította a Kínával szembeni kereskedelmi háborút, illetve a Fed kamatot emelt, a világgazdaság és a pénzpiacok néhány hónappal ezelőtt még fényesnek látszó kilátásai borússá váltak. A tőzsdeindexek világszerte csökkentek, Európában és Ázsia nagy részében gyengült az üzleti bizalom mértéke, illetve a politikusok szerte a világban aggasztó kijelentéseket tettek. Ezek a történések a világgazdasági bővülés végének kezdetét jelentik, vagy a mostani piaci turbulenciák csak téves vészjelzéseknek számítanak?

Egy február végi írásomban három tényezőt (az olajárakat, a hosszú távú amerikai kamatokat és a dollár árfolyamát) kiemelve amellett érveltem, hogy a világgazdaság kondíciói kedvezők maradnak. Közgazdászok figyelmeztethetnek arra, hogy Trump protekcionizmusa, jelentős adócsökkentése, illetve az amerikai állam eladósodásának fokozódása végül inflációs nyomást fog gerjeszteni.

A pénzpiacok azonban egyszerűen nem hisznek ebben.

A rövid távú kamatok emelésére vonatkozó Fed-döntés, illetve azon jelzések ellenére, amelyek szerint 2019-ben a vártnál több kamatemelésre kerül majd sor, a 10 éves amerikai állampapírok kamatai jóval a februári csúcsszintek alá csökkentek, a 30 éves kamatok szintje pedig a 2017-es 3,25 százalékos csúcs alatt van. Ezek a kamatmozgások azt mutatják, hogy a kötvénybefektetők kevésbé nyugtalanok az infláció és a gazdaság túlfűtöttsége miatt, mint Trump adócsökkentése, protekcionista intézkedései, illetve a költségvetési konszolidációról az agresszív fiskális expanzió felé történő elmozdulás előtt.

A befektetők véleménye és a gazdasági realitások egyáltalán nincsenek szinkronban egymással. A mintegy 3 százalékos hosszú távú kamatok távolról sem árazzák be a Fed 2 százalékos inflációs célját, illetve a 2-3 százalékos gazdasági reálnövekedést, amelyet még a Trump-adminisztráció nagy költségvetési élénkítése előtt valószínűsítettek. Valójában mind a gazdasági elemzések, mind az elmúlt évtizedek tapasztalatai azt mutatják, hogy a hosszú távú kamatok jellemzően a GDP-növekedés nominális szintje körül ingadoznak. Ezen ökölszabály szerint a 30 éves kamatoknak 4-5 százalékos szinten kellene állniuk.

Előbb-utóbb a kötvényhozamok és a nominális GDP-növekedés közötti különbség valószínűleg csökkenni fog. Vagy a növekedés mértéke fog jelentősen gyengülni, ahogy az a kötvénypiaci várakozásokból látszik, vagy a kamatok fognak erőteljesen emelkedni a teljesen hibásnak bizonyuló kötvénypiaci várakozások miatt.

Mégis, ezek egyike sem fog szükségszerűen bekövetkezni a következő egy-két évben.

Nem valószínű, hogy a GDP-növekedés gyengülni fog a fiskális élénkítésnek, az igen magas üzleti bizalomnak és a munkahelyek számának gyors növekedéséből eredően bekövetkező erős lakossági jövedelemnövekedésnek köszönhetően.

Mi a helyzet azonban a kötvényhozamokkal? Ha az amerikai gazdaság a várt ütemben növekedik a jövőben, akkor nem elkerülhetetlen, hogy a hosszú távú kamatok túl magas szintre emelkednek, ami a súlyosan eladósodott USA-t és végül az egész világgazdaságot eltérítené a jelenlegi erős és stabil növekedési pályáról?

Ez néhány ok miatt nem tűnik valószínűnek, legalábbis egy éven belül. Először is az erőtlen növekedés és az alacsony infláció „új normájába” vetett hit mélyen beépült a befektetők és a jegybankárok fejébe. Azok után, hogy a pénzügyi válságot követő évtized a szekuláris stagnálás és a csökkenő árak jegyében telt, a befektetőknek és a Fed tisztviselőinek sok hónapnyi vagy akár -évnyi kétségbevonhatatlan bizonyíték szükséges az inflációról és a magasabb növekedésről ahhoz, hogy elhiggyék, a deflációs kondíciók valóban megváltoztak.

Még ha a befektetők elfogadják is a magasabb kötvényhozamok melletti érveket, a bankokra és a nyugdíjalapokra vonatkozó előírások – kiegészülve a japán és euróövezeti mennyiségi lazítással, illetve a pénzügyi represszió egyéb formáival – biztosítani fogják azt, hogy folyamatos kereslet legyen az állampapírok iránt egy olyan árszint mellett, amely jóval meghaladja a fundamentális tényezők reális értékelését.

A szabályozói nyomás okozta eltorzult árakat felnagyítja a kötvénybefektetők egyfajta feltételes reakciója.

Ahogy az infláció és a kamatok folyamatosan csökkentek az elmúlt 30 évben, a kötvénybefektetők következetesen haszonra tettek szert, amikor a kamatok átmeneti megugrását vásárlási lehetőségként kezelték. Ez az élmény létrehozta a buy-on-dips stratégiára vonatkozó pavlovi reflexet, amelyet csak sok hónapnyi vagy talán -évnyi negatív tapasztalat tud megtörni. Ez a reflex jól látszott az elmúlt két hónapban. Bármikor, amikor a tőzsdeindexek erősen visszaestek, a kötvényvásárlási ösztön ellenállhatatlanná vált, a kötvényárak raliba kezdtek, és a hosszú távú kamatok ebből adódó csökkenése stabilizálta a részvénypiacokat.

Egy bizonyos ponton a kötvénypiac pavlovi viselkedése le fog állni, és a hosszú távú kamatok magasabb szintre fognak emelkedni. Amíg azonban ez nem következik be, a befektetők megingathatatlan hite abban, hogy az alacsony infláció egy permanens jellemzője a gazdasági realitásoknak, lehetővé fogja tenni az amerikai kormányzatnak, hogy egyre erősebb inflációs politikát folytasson. A nyugodt kötvénypiacok által biztosított, bizarr módon alacsony hosszú távú kamatok pedig biztonsági hálót fognak nyújtani a globális pénzpiacok számára – legalábbis addig, amíg ez a megelégedettség fenntartható.

Copyright: Project Syndicate, 2018

www.project-syndicate.org