Az argentin válság gyökerei

Sokakat meglepett a májusban kitört argentin valutasokk. Valójában az a számos kockázatos intézkedés, amelyekhez a Buenos Aires-i kormány 2015 decemberében kezdett hozzá, növelte az ország sérülékenységét. Ami nem volt egyértelmű, hogy mikor teszik próbára az argentin gazdaságot. Amikor ez bekövetezett, a dél-amerikai ország bajba került.

Argentínának számos makrogazdasági egyensúlytalanságot kellett kezelnie, amikor Mauricio Macri (képünkön) elnök 2015 végén hivatalba lépett. A kezdeti lépések között szerepelt az árfolyam- és tőkekorlátozások megszüntetése, illetve a nyersanyagexport adójának csökkentése. Argentína ismét hozzáférhetett a nemzetközi hitelpiacokhoz azután, hogy megállapodott az úgynevezett keselyűalapokkal, egy több mint tízéves adósságvitát zárva le.

A kormányzat új makrogazdasági megközelítésbe fogott, amely két pilléren alapult:

egyrészt az elsődleges költségvetési hiány fokozatos csökkentésén, valamint az ambiciózus inflációkövető politikán, melynek célja az volt, hogy az éves árnövekedés mértékét három éven belül egy számjegyűre mérsékeljék.

A piacok üdvözölték e lépéseket. Az uralkodó nézet szerint – amelyet az argentin kormány is erősen propagált – az ország azt tette, amire szükség volt a gyorsabb gazdasági növekedés fenntartható módon való eléréséhez. A várakozás az volt, hogy közvetlen külföldi befektetések áramlanak majd Argentínába. De nem így alakult.

Ehelyett az történt, hogy az ország 2016-ban stagfláción esett át, melyet egy adósságalapú élénkülés követett 2017-ben. Ez az import növekedését váltotta ki, amit nem kísért azzal megfelelő arányú exportnövekedés, így a folyó fizetési mérleg hiánya a GDP 4,6 százalékára nőtt, megkérdőjelezve az új stratégia helyességét.

Aztán pár hete a piacok lelkesedése abbamaradt, a várakozások romlottak, s a tőke menekülőre fogta. A pezó 19 százalékkal gyengült a dollárral szemben május első három hetében.

Macri reményeivel ellentétben reformjai a közvetlen külföldi tőkebefektetések helyett főként rövid távú portfóliótőkét és -finanszírozást vonzottak kötvények formájában mind a külhoni, mind a hazai devizában. Az argentin jegybank megközelítése nagyban nélkülözte a hatékonyságot az infláció célszintre csökkentése terén (az éves ráta még mindig 25 százalék körüli), a magas kamatok pedig a spekulatív tőke beáramlását bátorították, ami súlyosbította a külső egyensúlytalanságot, s fokozta az ország sérülékenységét a külső sokkokkal szemben.

Az inflációkövető megközelítés részeként a jegybank sterilizálta a monetáris bázis növekedésének nagy hányadát a kötvényei (Lebac-állampapírok) eladásával.

Ez azt jelenti, hogy az állami szektor a rövid távú jegybanki adósságkibocsátás révén hatékonyan finanszírozta az elsődleges költségvetési hiány (amely 2016-ban a GDP 4,2, 2017-ben 3,83 százaléka volt) legnagyobb részét. A Lebac-papírok kibocsátásának mértéke jelentős volt, 2015 decembere óta 345 százalékkal nőtt. Ez valószínűleg elviselhető teher lett volna, ha az ország kilátásaira vonatkozó korábbi várakozások beválnak.

Egyértelműen voltak egymásnak ellentmondó célok. Egy kevésbé agresszív sterilizáció megfékezi a jegybanki adósság növekedését (ami mára oly kockázatosnak bizonyult), illetve megakadályozza az árfolyamot érintő felfelé mutató nyomást, de magasabb inflációt vált ki. Mindenesetre az infláció és a költségvetési hiány hasonló ütemben való csökkentése egy prudensebb megközelítést eredményezett volna. Elvégre a makrogazdasági politikai döntéseket nem a legoptimistább szcenárióra alapozva kellene meghozni akkor, amikor az esetlegesen meghiúsuló várakozások költsége számottevő.

A valutaválság végül felszínre hozta Argentína sebezhetőségét. A jövőben az ország több különböző kockázatnak lesz kitéve.

Először is még mindig nagymértékű a Lebac-kötvények állománya. Továbbá minden alkalommal, amikor az adósság egy jelentős része lejár, Argentína a pénzpiacok hangulatának túsza lesz. Ez növelni fogja a valutaárfolyam volatilitását, ami lehetőségeket nyújthat a spekulatív pénzügyi befektetésekre, s egyben kevésbé ösztönzi a reálgazdasági beruházásokat. Ráadásul miután az állam devizalapú adósságának mértéke jóval magasabb, mint volt két éve, az árfolyamkockázatok emelkedése szintén meg fogja kérdőjelezni az államadósság fenntarthatóságát.

Annak értékeléséhez, hogy Argentína merre halad majd a válság után, arra van szükség, hogy megvizsgáljuk, miként kezelte a krízist. Egyrészt a jegybank alig egy hónap alatt elveszítette devizatartalékának 10 százalékát. Másrészt a Lebac-kötvények éves nominális kamatát 40 százalékra emelték, ami a világ legmagasabb szintje. (Ez a lépés egyben lavinaeffektusként hathat a jegybanki adósság vonatkozásában.) Harmadrészt, ami a legsokkolóbb az argentinok számára, Macri bejelentette: az ország készenléti hitelmegállapodást kíván kötni az Nemzetközi Valutaalappal (IMF). (A megállapodást a múlt héten meg is kötötték – a szerk.)

Így ha az argentin állami szektor a következő években túlzottan eladósodik, az IMF gyámsága alá kerül – amely a nemzetközi hitelezők által dominált szervezetnek tekinthető. Ebből adódóan a valutaalap által a finanszírozásért cserébe jellemzően megkövetelt feltételek súlyos károkat okozhatnak.

Még aggasztóbb, hogy újra felerősödött az inflációkövető megközelítés, súlyosbítva Argentína külső egyensúlytalanságát. Így nem lenne meglepő, ha az árfolyam-erősödés új ciklusa kezdődne el 2019-ben. Miután jövőre elnökválasztást tartanak az országban, ez jó hír lehetne Macri számára, de Argentína jövője szempontjából nem sok jót sejtet.

Végezetül annak ismeretében, hogy eddig kudarcba fulladt az argentin gazdaság fenntartható növekedési pályára állításának stratégiája, illetve hogy az ország nemzetközi hitelezőktől való függősége nőtt, a Macri-kormány még mindig szembenéz azzal a kihívással, hogy elkerülje az adósságválságot. A gazdasági aktivitás védelme és a sérülékenységek kezelése érdekében az elsődleges költségvetési hiány fokozatos csökkentését fenn kellene tartani.

A monetáris politikának meg kell változnia annak érdekében, hogy a külső egyensúlytalanság növekedése ne hasson kedvezőtlenül a külső adósság fenntarthatóságára.

Ez annak a felismerését jelenti, hogy költséges kockázatokat hordoz, ha az infláció csökkentését jóval gyorsabb ütemben akarják megvalósítani, mint a költségvetési hiány lejjebb vitelét. A körültekintő megközelítéshez a Lebac-kötvények állományának fokozatos csökkentésére is szükség van. Az inflációs nyomás rövid távú erősödése az ára a külső egyensúlytalansági kockázatok minimalizálásának és a nagyobb mértékű árfolyam-leértékelődésnek.

Emellett egyértelműen hiba lenne folytatni a szójaexport adójának mérséklését, miként arra a Macri-kormányzat bejelentése szerint sor kerül majd. A további adócsökkentés növelné a deficitet, közben egy olyan szektornak kedvezne, amely eddig is igen jövedelmező helyzetben volt.

A makrogazdasági politika megváltoztatása nem elégséges, de szükséges feltétele annak, hogy Argentína az inkluzív és tartós gazdasági növekedés útjára léphessen. Macri mandátumának kezdetén voltak arra vonatkozó figyelmeztetések, hogy kormánya nagy kockázatokkal járó stratégiát választott. Sajnos, e figyelmeztetéseket nem vették eléggé figyelembe. Az általunk ajánlott stratégiának is akadnak kockázatai, ám meg vagyunk győződve róla, hogy egy életképesebb és észszerűbb megközelítést a dél-amerikai ország számára.

Copyright: Project Syndicate, 2018

www.project-syndicate.org