Dőlnek a dominók

A feltörekvő országokról és a fejlődő piaci eszközökről az év elején szinte minden befektető optimistán vélekedett. A konszenzus szerint jól alkalmazkodtak, és a szinkronizált globális fellendülés, az alacsony globális kamatszint, valamint az inflációs nyomás hiánya miatt ígéretes jövő előtt állnak ezek a gazdaságok, ezért venni kell a fejlődő piaci eszközöket. Ahogy azonban Bob Farrell, a Merrill Lynch egykori legendás stratégája megállapította, ha minden szakértő egyetért egy előrejelzésben, akkor valami más fog bekövetkezni. Úgy tűnik, most is ez a helyzet.

A befektetők 2017 nagy részében figyelmen kívül hagyták a fokozatosan emelkedő amerikai kamatokból adódó potenciális kockázatokat, annak ellenére, hogy a dollár a világpénz, és a világ jelentős része dollárban van eladósodva, ezért a Fed kamatemelései előbb-utóbb a külföldi finanszírozásra szoruló fejlődő országok számára is monetáris szigorítással érnek fel. A dollár – némileg fura módon – 2017-ben folyamatosan emelkedő kamatelőnye ellenére sem erősödött. (Ennek oka lehetett a jó globális konjunktúra.)

Aztán 2018 januárjának második felében valami hirtelen megváltozott. Talán azért, mert lassulni kezdett a világgazdasági fellendülés, talán azért, mert még tovább emelkedtek az amerikai kamatok, és a befektetők észbe kaptak, hogy ennek nem lesz jó vége, vagy egyszerűen csak azért, mert mindenki optimista volt, és ezért több vevő már nem tudott jönni a piacra. Mindenesetre megállt a kockázatos eszközök (részvények, vállalati kötvények, fejlődő piaci devizák és kötvények) áremelkedése. Pár napon belül szinte az összes kockázatos eszköz ára lefordult, megtörve a jó ideje tartó trendet, egyre több fejlődő piaci eszköz kapott súlyos, nehezen kiheverhető sebet. Általános gyengülés kezdődött, amelyben időről időre látványosan dőlnek a dominók.

Az első ilyen dominó az argentin pezó volt. A piacbarát, reformista és liberalizációpárti Mauricio Macri elnök kormányát kedvelték ugyan a befektetők, de az infláció letörésére és a költségvetési hiány csökkentésére irányuló lépéseit túl lassúnak ítélték meg.

Legalábbis április végétől, akkor ugyanis elkezdett begyorsulni a tőkekivonás, és az argentin deviza árfolyama összeomlott. Két hét alatt 24 százalékot gyengült a pezó, Argentínának 27 százalékról 40 százalékra kellett emelnie az alapkamatot, és kénytelen volt ismét az IMF-hez fordulni. Az 50 milliárd dolláros nemzetközi hitel egyik legfontosabb feltétele a költségvetési szigor, amely várhatóan átmenetileg recessziót okoz majd.

A következő dominó Törökország. Erdogan elnök előrehozott választáson kívánta bebetonozni hatalmát, eredményesen, de eközben a jelentős külföldi finanszírozásra szoruló és gyorsuló inflációjú ország devizája folyamatosan leértékelődik.

A jegybanknak több lépésben másfél hónap alatt 5 százalékponttal kellett emelnie a kamatot. Valószínűleg itt is meg fogja érezni a gazdaság a változást (gyenge devizaárfolyam és magasabb kamatszint), legalábbis a részvénypiac ezt jelzi: dollárban nézve a török részvények lassan a 2009-es szinteket közelítik.

Brazília helyzete sem sokkal jobb. A közelgő választásba nehéz olyan kimenetet belelátni, amely pozitív gazdaságpolitikai fordulatot hozna, a dél-amerikai ország néhány éven belül nagy (állam)adósságválságba futhat bele. A befektetőket ez sokáig nem zavarta, de január végén megváltozott a helyzet: júniusig a brazil reál több mint 20 százalékkal értékelődött le. Ha a jegybank ezt fékezni akarja, akkor az emelkedő kamatköltségek megakaszthatják az egyébként is gyenge gazdasági élénkülést.

Az orosz rubel az újabb gazdasági szankciók és a szíriai feszültség hatására gyengült még áprilisban pár nap alatt 15 százalékot.

A múlt év végi menetelés után ismét a leértékelődés irányába indult a dél-afrikai rand, a mexikói pezót pedig a NAFTA-tárgyalások kockázata tartja nyomás alatt. De lehet, hogy mindez csak a felszíni, egyszerűnek tűnő magyarázat: a fő mozgatórugó a dollárkamatok emelkedése és a zöldhasú erősödése.

Az Egyesült Államok gazdasága erős, lehet emelni a kamatot, ezt viszonylag jól bírja. A magasabb kamatok és a jobb hozamkilátások az ország felé terelik a befektetőket. Ez idővel a dollárt is erősíti, emiatt pedig leértékelődési nyomás alá kerülnek a fejlődő piaci devizák. Különösen azok, amelyeknél jelentős a külföldi finanszírozás aránya, és/vagy nagy folyó fizetési mérleg hiánnyal működnek.

A deviza védelmében a fejlődő országok alapvetően két dolgot tehetnek – a tőkekorlátozást mint opciót itt most nem számítva –: vagy kamatot emelnek (idén szigorított a többi között Argentína, Törökország, Indonézia, India, Hongkong, Szaúd-Arábia és Románia jegybankja), vagy pedig interveniálnak, apasztva a devizatartalékukat. Ez utóbbi megoldás is ahhoz vezet azonban, hogy csökken a belföldi deviza kínálata, ami pedig az árának, azaz a kamatnak az emelkedéséhez vezet.

A végeredmény ugyanaz: az amerikai kamatemelés áttételesen megemeli a kamatszintet az egész világban, de különösen a fejlődő országokban. A magasabb kamatszint pedig (vagy a jegybanki tétlenség esetén a külföldtől függő fejlődő országokban a leértékelődő deviza – gondoljunk csak a magyar svájcifrank-hitelesekre) monetáris szigorítás, amely lassítja a növekedést.

Mindezt persze megállíthatná, ha a Fed kamatemelési sorozata megtörne, vagy esetleg még lazulna is az amerikai monetáris politika. A jelek szerint azonban erre még várni kell. A fejlődő piaci problémák még nem érték el a Fed jegybankárjainak ingerküszöbét. Az amerikai munkaerőpiac feszes, az infláció emelkedik. A Trump-féle költségvetési lazítás pedig tovább gyorsíthatja a kamatemelési folyamatot. Az ok: a fiskális lazítás egy olyan helyzetben érkezik, amikor nincsenek már nagyon fölös kapacitások a gazdaságban, azaz a kereslet élénkítése már alapvetően nem a növekedést, hanem az inflációt gyorsítja. Erre pedig várhatóan reagál majd a Fed.

Az amerikai kamatemelés előbb-utóbb nemcsak azokra az országokra hat, amelyeknek rossz a külső egyensúlyi helyzetük. A folyó fizetési mérleg többlete ellenére a felvázolt forgatókönyv játszódik le Közép-Európa és Magyarország esetében is. A hazai kamatszintet is felfelé tolja az amerikai kamatemelés, és a forint is gyengülő pályára állt, a tízéves magyar állampapír hozama pedig közel 150 bázispontot emelkedett év eleje óta. A lengyel tőzsde dollárban nézve idén az egyik legrosszabbul teljesítő részvénypiac.

Bár az MSCI fejlődő piaci részvényindexe június közepéig csak 5 százalékot esett, január végi csúcsa óta már tizennégyet. Sőt, ha megvizsgáljuk az összetevőit, akkor azt látjuk, hogy dollárban nézve már több fejlődő piaci tőzsdén a medve lett az úr, azaz túl vagyunk a 20 százalékos árfolyamesésen.

A teljes fejlődő piaci index – bár idén jóval gyengébb a fejlettnél – még messzebb van ettől, aminek az az oka, hogy az ázsiai részvények és devizák jobban tartják magukat. Ezek (például Dél-Korea, Kína, Tajvan) többnyire jelentős belföldi megtakarításokkal rendelkező gazdaságok, és folyó fizetési mérlegük többletes, így kevésbé vannak kitéve a külföldi befektetők hangulatának. Visszafogottabban, de végeredményben azért az ő devizájuk is gyengül.

Érdemes tudni azonban, hogy a legutóbbi két nagy válság alkalmával végül az ideig-óráig erős fejlődő részvénypiacok, régiók is megadták magukat. További intő jel, hogy a múlthoz képest most jóval nagyobb a fejlődő országok világgazdaságban betöltött szerepe és a fejlődők egymástól való függősége. Az egyik csoport problémája így könnyebben gyűrűzik át. Év elejéhez képest most már talán többen foglalkoznak ezzel a kockázattal, de – abból kiindulva, hogy a korábbi válságokhoz hasonlítható érdemi tőkekivonás még nem volt a fejlődő piaci részvény- és kötvényalapokból – még szó sincs általános befektetői félelemről, pánikról. Érdemes tehát óvatosnak maradni.