Kockázatos nyugdíjbiznisz

Az idősödő társadalom okozta kihívások sokrétűek, nem újak és nem egyediek. Olaszország és Japán népessége már egy ideje csökken, és az Egyesült Államok számos államában okoznak tartós problémát a jelentős mértékű fedezetlen nyugdíj-kötelezettségek.

Miközben a legtöbb fejlett gazdaságban az alacsony kamatok alacsony szinten tartották az államok hitelfelvételi költségeit, egyben jelentős kihívást teremtettek a nyugdíjalapok kezelésénél. Reálértéken a japán, a német és más európai államkötvények hozamai már egy ideje a negatív tartományban vannak. Az amerikai állampírok rövid távú kamatai ugyanakkor megugrottak, mivel a Federal Reserve elkezdte kivezetni a válság utáni élénkítő intézkedéseit, a hosszú távú amerikai kamatok azonban történelmi kitekintésben nézve továbbra is alacsony szinten állnak.

A második világháború utáni két évtizedben az államkötvényeket szintén alacsony reálhozamok jellemezték mind az USA-ban, mind másutt. Az akkori időszakban azonban, szemben a mostanival, a népesség jóval fiatalabb volt, és gyorsabban növekedett, a háztartásoknak a modern standardok szerint jelentéktelen mértékű adósságuk volt, tehát a nyugdíjrendszerek fizetőképessége miatt nem kellett aggódni.

Függetlenül attól, hogy a hozamok a fejlett gazdaságokban emelkednek, csökkennek vagy stagnálnak, nem valószínű, hogy az alapvető demog­ráfiai trendek megváltoznak a következő években, ami azt jelenti, hogy a nyugdíjköltségek továbbra is erőteljes mértékben fognak növekedni. Az amerikai nyugdíjbiztosítási rendszer 1935-ös létrehozása óta az amerikaiak várható élettartama csaknem 17 évvel emelkedett, miközben a nyugdíjkorhatár kevesebb mint két évvel nőtt csupán.

Érthető módon a magasabb hozamok keresésének megnő a prioritása – még a kielégítően finanszírozott nyugdíjrendszerekben is. A nem fedezett kötelezettségek esetében ez még fontosabb szempont.

A magasabb hozamok keresése az elmúlt években az amerikai nyugdíjalapokat (kivéve a szövetségi állami rendszert) a részvénypiacok felé hajtotta. Ez a trend más befektetők körében, beleértve a világ legnagyobb állami vagyonalapjai közül néhányat, egyértelműen látható volt. Josefin Meyerrel közösen elkészített, nemrégiben megjelent tanulmányunk azonban azt mutatja, hogy van egy másik eszközosztály is, amelynek reális hosszú távú hozamai magasabbak, mint a kockázatmentesnek tartott amerikai állampapíroké.

Tanulmányunkban külföldi állami vagyonalapokra fókuszáltunk, és összeállítottunk egy olyan új adatbázist, amely külföldi valutában kibocsátott, 91 országot lefedő, Londonban és New Yorkban 1815 és 2016 között kereskedett állampapírok 220 ezer havi árát tartalmazza. A kimutatásunk fő következtetése, hogy a részvénypiacokhoz hasonlóan a külföldi államkötvények (jórészt feltörekvő piaci és mostanra fejlettnek számító országok állampapírjainak) hozamai igen magasak voltak azért, hogy kompenzálják a befektetők kockázatvállalását.

A külföldi államkötvények ex post reálhozamainak mértéke éves szinten átlagosan 7 százalék volt a vizsgált két évszázadban, beleértve az államcsődökkel, nagyobb háborúkkal és globális válságokkal jellemezhető időszakokat is.

A befektetők, bármelyik évben léptek be erre a piacra, az amerikai vagy a brit állampapírokhoz képest mintegy 4 százalékkal magasabb éves átlaghozamot tudtak realizálni, ami a részvényekéhez hasonlítható teljesítmény, annál pedig magasabb, mint amit a vállalati kötvények produkáltak.

Az 1815 utáni több mint 300 adósságátstrukturálást tartalmazó archívumunkból kiderül, hogy az államadósságok terén a teljes mértékű fizetésmegtagadás viszonylag ritkán fordult elő, és főként nagyobb felfordulásokhoz (például a 20. század eleji oroszországi történésekhez vagy Kínában a maoista rezsim hatalomra kerüléséhez) volt köthető. A teljes eszközosztályt tekintve a vizsgált kétszáz évben a befektetők által elszenvedett adósságleírás (haircut) mértéke jellemzően 50 százalék alatti volt.

A magasabb ex post reálhozamok fő hajtóereje a viszonylag magas kupon, amelyet ezek az államkötvények kínálnak. A hozamok történetére pedig jellemző, hogy a feltörekvő és fejlődő gazdaságok a globális GDP mintegy kétharmadát teszik ki, szemben az ötven évvel ezelőtti csupán egyharmados aránnyal, amikor a portfó­lió­diverzifikálás szinte kizárólag belföldön történt.

Egy feltörekvő piaci állampapír-portfólió vonzerejét növeli, hogy hozama nem teljes mértékben korrelál a részvényhozamokkal.

Továbbá kimutatható, hogy a hitelezői jogok és azok külföldi államadósság-piacokon való érvényesítése erősödött az utóbbi időszakban meghozott amerikai bírósági ítéletek nyomán.

Ezek a megállapítások nem a válogatás nélküli kockázatvállalásra hívnak fel. Elképzelhető, hogy előttünk áll egy újabb államcsődhullám, továbbá az államkötvények igen illikviddé válhatnak válság esetén. Mindamellett következtetéseink a növekvő, de viszonylag kevésbé tanulmányozott eszközpiacon történő diverzifikálás hosszú távú előnyeire mutatnak rá. Ami pedig a nyugdíjalapokat illeti, a negatív vagy csak nagyon alacsony hosszú távú reálhozamokat nyújtó eszközökbe való invesztíció kockázatai nem kevésbé nagyok, különösen mert ezek a kockázatok idővel összeadódnak.

Copyright: Project Syndicate, 2019

www.project-syndicate.org