Mi van akkor, ha a zéró kamatszint az új norma?

Azóta, hogy a jelentősebb jegybankok zéróközeli szintre csökkentették a rövid távú kamatokat 2008 őszén, majd hatalmas volumenben vásároltak kötvényeket a mennyiségi lazítási programjaik keretében, a közgazdászok arról folytatnak vitákat, hogy mikor és milyen gyorsan ér véget az unortodox monetáris politika.

Egy évtized elteltével azonban a fejlett gazdaságok kamatrátái még mindig jóval a válság előtti szint alatt állnak, és várhatóan ez így is marad. A tízéves német állampapír mínusz 0,02 százalékos hozama (március 23-i helyzet) azt a piaci várakozást jelzi, hogy az Európai Központi Bank (EKB) a zéró kamatszintet nemcsak 2020-ig (ahogy az az EKB hivatalos előretekintő iránymutatásában szerepel), hanem 2030-ig fogja fenntartani. A japán kötvények hozamai még hosszabb ideig jeleznek előre zéró vagy negatív kamatszintet. Bár a tízéves brit és amerikai hozamok valamelyest átlépik az 1, illetve a 2,4 százalékos szintet, de ezek a ráták is a kamatok minimális vagy zéró növekedését jelzik előre a következő évtizedre.

Így elképzelhető, hogy

a 2008-as pénzügyi válság a drámaian alacsony kamatszintek negyed évszázados korszakát váltja ki.

Ebben az új normában néhány országban még további unortodox intézkedésekre – beleértve a monetáris finanszírozás különböző formáit – lehet szükség a megfelelő szintű növekedés elérése érdekében.

A pénzügyi válság 2008-ban azért tört ki, mert a hiányos szabályozási keretrendszer hatalmas kockázatok kialakulását tette lehetővé a pénzügyi rendszeren belül. Az ezután kialakuló recesszió súlyosságát, az azt követő lassú növekedés időszakát azonban nem a pénzügyi rendszer folyamatosan fennálló törékenysége, hanem a reálgazdaságban az előző ötven évben kialakuló túlzott mértékű eladósodás okozta. A fejlett gazdaságok magánszektorának (háztartások és vállalatok) adóssága 1950 és 2007 között a GDP 50 százalékáról a 170 százalékára emelkedett, és a megfelelő szintű növekedés csak úgy tűnt elérhetőnek, ha az adósság jóval gyorsabb ütemben nő, mint a nominális GDP.

A válság után a hitelezés növekedése negatívba fordult, és sok éven át alacsony szinten maradt, nem azért, mert a megrendült pénzügyi rendszerben nem állt rendelkezésre tőke a hitelezés növeléséhez, hanem mert a túlzottan eladósodott háztartások és vállalatok le akarták építeni az adósságaikat, még akkor is, ha a kamatok zéró szinten álltak. Ugyanez volt megfigyelhető Japánban az 1990-es években.

Ebben a helyzetben a jelentős mértékű költségvetési élénkítés volt az egyetlen módja annak, hogy mérsékelt szintű növekedés bekövetkezhessen. Nagy-Britannia államháztartási hiánya 2009-ben a GDP 10,1 százalékára nőtt, az Egyesült Államokban a mutató a GDP 12,17 százalékára emelkedett, és még az eurózónában is 6,3 százalékos deficit alakult ki. Az államadósság megállíthatatlan növekedése miatt sok országban arra jutottak, hogy mihamarabb csökkenteni kell a nagyra nőtt deficitet. A költségvetési megszorítások, párosulva a magánszektor folyamatos adósságleépítésével, azt váltották ki, hogy az infláció a célszint alatt ragadt, ami a reálbérek csalódást keltő növekedésével és populista politikai ellenreakció megjelenésével járt.

A kormányok és a jegybankok monetáris és fiskális muníciói 2016-ra – úgy tűnt – elfogytak, és a közgazdászok arról vitáztak, hogy vajon van-e olyan intézkedés, amely képes megakadályozni a szekuláris stagnálást, amikor a kamatok már zéróközeli szinten állnak, és az államadósságok mértéke már magas.

Néhányan, beleértve engem is, nem törődtünk a monetáris politikai tabuval, és a megnövekedett költségvetési hiányok monetáris finanszírozásának megfontolását javasoltuk. A Federal Reserve volt elnöke, Ben Bernanke azzal érvelt, hogy amíg ennek a finanszírozásnak a mértékét a független jegybankok határozzák meg, addig hasznos élénkítést lehet elérni túlzott infláció bekövetkezte nélkül.

Azonban két évvel 2016 borús mélypontja után a kilátások nagymértékben javultak. 2018-ra a globális növekedésre és az inflációra vonatkozó előrejelzések jelentősen emelkedtek, és a jegybankok, valamint a piacok újra az unortodox politika rég várt befejezésére koncentráltak. Döntő fontosságú megérteni, hogy mi állt a hirtelen javulás mögött.

A válasz egyszerű:

a jelentős költségvetési expanzió, amelyet két nagy gazdaságban részben vagy egészben jegybanki pénzből finanszíroztak.

Az amerikai költségvetési hiány 2015-ben a GDP 3,9 százalékát tette ki, majd 2018-ra 4,7 százalékra nőtt, 2019-re pedig az előrejelzések szerint 5 százalékra emelkedik. Kínában a 2014-es 1 százalék alatti szintről 4 százalék fölé emelkedett a mutató, Japánban pedig a deficit mértéke 4 százalék körüli maradt, elvetve azokat a korábbi terveket, amelyek 2020-ra nullaszázalékos hiányt irányoztak elő. Továbbá míg az amerikai fiskális expanziót a magánszektornak történő kötvényeladások finanszírozták, addig Kínában a jegybank közvetetten a kereskedelmi bankok jelentős kötvényvásárlásait fedezte, Japánban pedig az államadósság nettó emelkedését a jegybank állampapír-vásárlásai finanszírozták. A világgazdaság kilábalt a válságból, mivel a három legnagyobb gazdaság elvetette azt a nézetet, amely szerint a magas államadósság terhei lehetetlenné teszik a további költségvetési élénkítést.

Ennek az élénkítésnek a hatása azonban mostanra elhalványult.

Az amerikai növekedés lassul, ahogy eltűnt Donald Trump elnök adócsökkentésének egyszeri hatása. Kína küzd, hogy a túlzott mértékű eladósodást megfékezze, és kezelje a Trump által bevezetett vámtarifa-emelések exportra és bizalmi hangulatra gyakorolt hatását. Japán pedig hosszú távra tervezett forgalmiadó-növelést fog bevezetni októberben, ami a fogyasztás növekedésének lassulásával fenyeget. Az eurózóna növekedése is lassul a csökkenő külső kereslet miatt.

Vagyis ugyanaz a kérdés merül fel, mint 2016-ban: mit tegyünk, ha stagnálás fenyeget, amikor a kamatok szintje már a zéróhoz közelít? A javasolt válaszok között a monetáris finanszírozás változatai is felbukkannak. A modern monetáris elmélet támogatói szerint a pénzfinanszírozott költségvetési költekezésnek kellene lennie az új normál mechanizmusnak a nominális kereslet kezelésében. A Green New Deal a kívánatos szociális és környezetvédelmi beruházások fedezésére vonatkozóan a monetáris finanszírozásra az egyik opcióként tekint.

Az ezen javaslatokkal kapcsolatos megalapozott elgondolásra – amely szerint a kormányok és a jegybankok együtt mindig képesek nominális keresletet teremteni – Milton Friedman adott magyarázatot egy 1948-ban megjelent esszéjében. Fontos azonban azt is megérteni, hogy a túlzott mértékű monetáris finanszírozás nagyon káros, és veszélyes az a felfogás, amely ezt a hosszú távú kihívások nem költséges megoldásának tekinti, és nem egy olyan keresletkezelési eszköznek, amelyet csak rendkívüli körülmények között lehet használni.

Lassú növekedés, politikai elégedetlenség, illetve nagy, megörökölt adósságterhek esetén a monetáris finanszírozás nem lehet tabu.

Japánban a folyamatos monetáris finanszírozás már bekövetkezett, bár a jegybank tagadja ezt. A kihívás, hogy biztosítani kell ennek fegyelmezett alkalmazását, ahogy azt Ben Bernanke javasolta, ahelyett, hogy azt feltételeznénk, a válság előtti normalitás hamarosan visszatér.

Copyright: Project Syndicate, 2019

www.project-syndicate.org