A Goldilocks-növekedés

Azzal, hogy a Wall Street az utóbbi időben történelmi csúcsokat állított be, illetve az amerikai gazdaság is rekordszintű növekedési mutatók felé tart, úgy tűnik, mintha egy örökkévalóság telt volna el az év végi pénzpiaci kétségbeesés óta. Teljesen elmúltak a recessziós félelmek, a befektetők 1998 óta a legerősebb évkezdetnek örülhettek.

A piaci hullámvasutat könnyű megmagyarázni, legalábbis utólag. A befektetők tavaly négy kockázat miatt érthetően aggódtak. Ezek: a túlzottan agresszív amerikai monetáris szigorítás, az amerikai–kínai kereskedelmi konfliktus eszkalálódása, a növekvő olajárak (attól tartva, hogy a hordónkénti 100 dolláros szint is bekövetkezik), illetve az olasz választás után létrejött bal- és jobboldali populista koalíció miatt kialakuló újabb euróválság. Az év végére azonban ezen kockázatok mindegyike csökkent: a Fed enyhítési fordulatot hajtott végre, az amerikai–kínai kereskedelmi háború a „tűzszünet” irányába mozdult el, az olajárak estek, és Olaszország Európai Bizottsággal folytatott költségvetési csatája is elég megnyugtató megállapodás következtében oldódott meg.

Azzal, hogy ezek a kockázatok lanyhultak, megjósolható volt a részvényárfolyamok január óta tapasztalt erősödése. A kérdés most az, hogy vajon ez az erősödés a bikapiac folytatását jelenti-e, vagy ez csak egy átmeneti felfutás.

Úgy vélem, a bikapiac folytatódni fog, annak ellenére is, hogy a hossza már rekordokat döntött. Az amerikai gazdaság bővülése szintén történelmi rekordot fog dönteni, amikor júniusban az expanzió a tizenegyedik évébe lép. Ennek a fundamentális oka, hogy nincs jele, hogy véget érne a nagyon alacsony infláció és az elég erős gazdasági aktivitás kombinációja, amely a 2008-as pénzügyi válság óta jellemezi a világgazdaságot.

A kedvező kilátások ellentmondanak két elméletnek, amelyek a pénzügyi válság óta dominálják a gazdasági elemzéseket. Az egyik a „szekuláris stagnálás”, a másik a „deflációs új norma”. Mindkét elmélet félrevezetőnek és zavarosnak bizonyult. A szekuláris stagnálás teljesen téves elmélet, legalábbis ha a globális gazdasági teljesítmény leírásaként tekintünk rá.

A világgazdaság növekedésének átlagos mértéke 3,7 százalék a recesszió 2009 közepi vége óta, ami lényegében valamivel gyorsabb növekedési ütemnek felel meg a 2008-at megelőző harminc év 3,6 százalékos növekedési üteméhez képest. Továbbá nem volt egyetlenegy olyan év sem ebben az évtizedben, amikor a globális növekedés mértéke 3 százalék alá esett volna.

Miként történhetett ez, ha Európában, az Egyesült Államokban és Kínában is lassult a gazdasági növekedés a válság óta? A magyarázat egy egyszerű matematikai válaszban rejlik: Kína és más feltörekvő gazdaságok ma már jóval nagyobb hányadát teszik ki a világgazdaságnak, mint a korábbi évtizedekben.

Növekvő szerepük olyan bázishatást eredményez, amely ellensúlyozza a saját növekedésük lassulását. Példaként lehet említni, hogy a tavalyi 6,5 százalékos kínai GDP-növekedés 14 ezermilliárd dolláros bázisról indulva kétszer nagyobb mértékben járult hozzá a globális kibocsátás növekedéséhez, mint 2007-ben, amikor Kína gazdasága 14 százalékos ütemben bővült 3,5 ezermilliárdos bázisról kiindulva.

Ez a kalkuláció nem csupán egy statisztikai furcsaság. Az erőteljes és folyamatos GDP-növekedésben a nyersanyagok, az energia, valamint a reáltermékek és szolgáltatások iránti kereslet tükröződik, ami erőteljes és folyamatosan növekvő vállalati profitokban is megnyilvánul. Másfelől a deflációs „új norma” elmélete teljesen valós, ha az inflációra fókuszálunk a gazdasági növekedés helyett. Az OECD-országokban az átlagos infláció a 2007-ig tartó harminc évben mért átlagos 6,2 százalékos szintről a 2008 óta mért 1,9 százalékra zuhant vissza.

A Wall Streeten a közepes szintű gazdasági növekedés és a nagyon alacsony infláció kombinációját Goldilocks gazdaságnak nevezik az aranyhajú lány (innen a Goldilocks kifejezés) és a három medve meséje után, amelyben az aranyhajú lány se nem túl forrón, se nem túl hidegen szeretné enni a kását.

A Goldilocks gazdaság lényeges jellemzőjét azonban a befektetők, a közgazdászok és még a jegybankárok is gyakran félreértik. Ez a jellemző az erős gazdasági teljesítményt valószínűsítő magas részvényárfolyamok és a globális recessziót vagy szekuláris stagnálást jósló csökkenő kötvényhozamok közötti ellentmondás.

A legtöbb közgazdász úgy véli, hogy a részvénypiacok túlzottan optimisták és megtévesztők, míg a kötvénypiacok „valamilyen jövőbeli problémát” látnak, és a megítélésük valós. Mások pedig ennek éppen az ellenkezőjét vallják. Amit azonban egyik oldal sem vesz figyelembe, az az, hogy a folyamatosan közepes szintű növekedés és a tartósan alacsony infláció világában az optimistának látszó részvénypiacok és a pesszimistának tűnő kötvénypiacok között nincs ellentmondás.

Az egekbe szárnyaló részvényárfolyamok és a mélybe zuhanó kötvényhozamok teljesen más dolgokat üzennek.

A részvényárfolyamokat a reálgazdaság aktivitásával kapcsolatos kilátások és azok alapján várható vállalati nyereségek hajtják. A kötvényárfolyamokat viszont az inflációs kilátások és az azok alapján várható kamatszintek befolyásolják. A válság előtti időszakban az erőteljes gazdasági növekedés szinte mindig magasabb inflációt és így magasabb kamatokat jelentett. Az elmúlt évtizedben azonban a gazdasági aktivitás, az infláció és a monetáris politika közötti kapcsolat – amelyet az 1980-as és 1990-es években magától értetődőnek tartottak – teljesen megszűnt. A válság előtti dogma – amely szerint az infláció „mindig és mindenhol egy monetáris jelenség” – értelmetlenné vált, legalábbis a fejlett gazdaságok tekintetében, ahol a jegybankok semmiféle inflációs hatást nem okozva vég nélkül nyomtatták pénzt.

A növekedés és az infláció közötti régi kapcsolat megszűnését a globalizáció, a technológiai fejlődés, a demográfiai tényezők, a szakszervezetek meggyengülése és más okok is magyarázhatják. Bármi legyen is a kiváltó ok, a pénzpiacok számára a következményeknek mostanra egyértelműnek kellene lenniük.

Amíg a folyamatos növekedés és az alacsony infláció kombinációja nem sérül jelentősen, az eszközárak jóval magasabb, a kötvényhozamok pedig jóval alacsonyabb szinten lesznek, mint amit a válság előtti elemzések normálisnak tekintettek volna.

Előbb-utóbb valamilyen politikai sokk fel fogja számolni az erőteljes globális gazdasági növekedés és az alacsony infláció közötti szerencsés egyensúlyt, ahogy Donald Trump amerikai elnök kereskedelmi háborúja és az olajszankciók szinte ezt okozták tavaly. Amíg azonban egy ilyen sokk nem következik be, a befektetők hátradőlhetnek, és úgy ehetik mesebeli kásájukat, ahogyan szeretik.

www.project-syndicate.org