A monetáris politika rejtélyei

A II. világháború utáni gazdaságtörténet egyik kiemelkedő jellemzője volt az infláció 1980-as évek közepén kezdődő fékeződése az Egyesült Államokban és sok más országban. Azelőtt, az 1970-es években az amerikai infláció átlagosan 6,6 százalékot ért el éves szinten, majd 1979–1980-ban meghaladta a 10 százalékot.

Az 1970-es évek elején-közepén Richard Nixon és Gerald Ford amerikai elnök árkontrollal és mérsékelt monetáris szigorítással próbálta letörni az inflációt. Aztán Jimmy Carter követte őket az elnöki székben, aki azok után, hogy kezdetben fenntartotta ezt a módszert, Paul Volckert nevezte ki a Federal Reserve élére 1979 augusztusában. Volcker alatt a Fed hamarosan elkezdte tovább emelni a rövid távú nominális kamatokat arra a szintre, amely lejjebb vitte az inflációt.

Volcker, akit 1981 januárjától Ronald Reagan elnök támogatott, a heves politikai támadások ellenére kitartott ezen politika mellett, és 1981 júliusára az irányadó ráta 22 százalékon tetőzött. Működött ez a politika, az éves infláció erőteljesen csökkent, az 1983 és 1989 közötti átlagos szintje csupán 3,4 százalék volt.

Az elmúlt évtizedek inflációs rátája alapján megítélve a Fed monetáris politikája briliánsan működött. Az éves infláció átlagosan csupán 1,5 százalékos volt 2010 óta, ami valamivel alacsonyabb a Fed gyakran hangoztatott 2 százalékos céljánál. Mégis a kérdés az, hogy ezt miként érte el a Fed. Az infláció azért maradt alacsony szinten, mert mindenki azt hitte, hogy az 1,5–2 százalékos sávot egyértelműen meghaladó infláció az irányadó kamat erőteljes megemelését váltja ki?

Számos tanulmány szól arról, hogy az irányadó kamat megváltoztatása miként hat a gazdaságra. Emi Nakamura és Jón Steinsson 2018-ban a Quarterly Journal of Economicsban megjelent tanulmányában például arra jutott, hogy a kontrakciós monetáris sokk – az irányadó kamat nem várt megemelése – növeli az állampapírok hozamait három-öt éves időtávon, hatása legerőteljesebben két év múltán jelentkezik. (Az expanzív sokkok esetén ugyanígy jelentkeznek a hatások.) Ezen hatások legnagyobb része a reálkamatot éri, illetve az indexált kötvényeknél és a hagyományos állampapíroknál is jelentkezik. Egy kontrakciós sokk a várható inflációs rátára vonatkozóan negatív, de nagyságrendjében mérsékelt hatású, és jelentősen csak három-öt év múlva jelentkezik.

Bár az irányadó kamat váratlan megemeléseit hagyományosan kontrakciós hatásúnak tekintik, Nakamura és Steinsson arra jutott, hogy a „kibocsátás növekedésére vonatkozó előrejelzések” valójában emelkednek a váratlan kamatemelés utáni évben. Vagyis a kamatemelés nagyobb növekedést, míg a kamatcsökkentés alacsonyabb bővülést jelez előre. Ez valószínűleg azért következik be, mert a Fed jellemzően akkor emel kamatot, amikor arra utaló jeleket lát, hogy a gazdaság erősebb, mint ahogy várták, és akkor vág kamatot, amikor úgy véli, a gazdaság gyengébb, mint azt korábban gondolták.

Ugyanez a tanulmány azt is megállapította, hogy az irányadó kamatok nem várt megemelése nem kedvez a részvénypiacoknak (és ez fordítva is igaz), ami megfelel sok pénzügyi elemző, illetve Donald Trump amerikai elnök mély meggyőződésének. A szerzők számításai szerint egy váratlan, 50 bázispontos kamatcsökkentés az S&P 500 indexet mintegy 5 százalékkal emeli, még ha az előre jelzett GDP-növekedés üteme csökken is. Ennek valószínűleg az az oka, hogy a rivális pénzügyi eszközök, mint az állampapírok várható reálhozama, csökken a következő három-öt évben. Ez a diszkontrátahatás felülmúlja az alacsonyabb várható reálhaszon részvényárakra gyakorolt negatív hatását.

De továbbra is rejtély, hogy a Fed miként tartja az inflációt folyamatosan évi 1,5–2 százalékon olyan szakpolitikai eszközre támaszkodva, amelynek, úgy tűnik, csak gyenge és késleltetett hatása van. Ha az infláció mértéke jelentősen az 1,5–2 százalékos sáv fölé emelkedne, akkor a Fed a rövid távú nominális kamatok erőteljes emelésébe kezdene oly módon, ahogy Paul Volcker az 1980-as évek elején. Ennek pedig jelentős és gyors negatív hatása lenne az inflációra. Hasonlóképpen, ha az infláció a Fed célszáma alá csökkenne, talán negatívvá is válna, akkor a Fed erőteljesen csökkentené a kamatot, és ennek jelentős és gyors pozitív hatása lenne az inflációra.

E nézet szerint a Fed extrém lépéseinek a veszélyei azt jelentik, hogy a Fednek valójában nem kell megismételnie a Volcker-korszak politikáját. Az azóta történt kamatváltoztatásoknak mérsékelt kapcsolódásuk volt az inflációra vonatkozóan, de az erőteljesebb változások hipotetikus lehetősége továbbra is erős maradt.

Az igazat megvallva, engem nem győz meg ez a magyarázat. Ez olyan, mintha azt mondanánk, hogy az infláció azért alacsony, mert most éppen alacsony. Továbbá semmi kétség, a döntő tényező az, hogy mind az aktuális, mind a várható infláció mértéke alacsony. Ez azonban azt mutatja, hogy a jelenlegi alacsony és stabil aktuális, illetve várható infláció mögötti monetáris politika addig fog működni, amíg aztán hirtelen nem ez lesz a helyzet.

Emiatt azt kívánom, bárcsak jobban értenék a monetáris politikához és az inflációhoz. Továbbá azt is kívánom, hogy a monetáris politikáért felelős emberek jobban értsenek a kérdéshez, mint én. Minden bizonnyal sokan azt mondják, a második kívánságom már teljesült. Reméljük, igazuk van.

Copyright: Project Syndicate 2019

www.project-syndicate.org