Mi lesz a nem konvencionális monetáris intézkedésekkel?

A Nemzetközi Fizetések Bankja (BIS), a jegybankárok bázeli klubja nemrégiben kiadott egy átfogó elemzést a 2008-as pénzügyi válság óta sok országban normává váló nem konvencionális monetáris politikáról. Nem meglepő, hogy a jelentés – amelyet a saját múltbeli teljesítményüket áttekintő jegybankárok bizottsága állított össze – alig talált kivetnivalót. Ez rendben is van, elvégre is a pénzügyi rendszer megmenekült az összeomlástól. Fontosabb kérdés, hogy vajon a nem konvencionális intézkedések a válság utáni időszakban is megfelelők-e.

A politikai döntéshozók fő feladata 2008-ban az volt, hogy megakadályozzák a pénzügyi szektor összeomlását, illetve stabilizálják a gazdaságot. A konvencionális intézkedések hatástalannak bizonyultak, és világossá vált, hogy más intézkedésekre van szükség a pénzügyi válság közvetlen kezelésében. Ezen intézkedések közül a legfőbb a mennyiségi lazítás volt, amelynek során a jegybankok eszközöket vásároltak fel annak érdekében, hogy likviditást biztosítanak a pénzügyi rendszernek.

A pénzügyi válság tetőpontján, 2008 novemberében az amerikai Federal Reserve a befagyott jelzáloghitel-piacon kezdett el értékpapírokat vásárolni. Ez a QE1-nek nevezett program igen sikeresnek bizonyult:

a jelzálog-hitelezés hamarosan újra erőre kapott, támogatva a lebénult lakáspiacot, és sok hitelfelvevő jóval alacsonyabb kamatszint mellett tudta refinanszírozni hiteleit.

A QE1-vásárlások talán szokatlanok voltak, ám nem voltak nem konvencionálisak. Walter Bagehot, a The Economist legendás szerkesztője több mint egy évszázaddal ezelőtt arra mutatott rá, hogy

a jegybankok feladata a pénzügyi szektor támogatása, ha bajba kerülne.

A jegybankok azóta a válságokban mindig közbeléptek, és felduzzasztották mérlegüket. Amikor a QE1 elkezdődött, a Lehman Brothers csődbe jutott, az AIG óriásbiztosítót megmentették, a pénzpiacok állami garanciát kaptak. Ebben a tekintetben a QE1 csak egy újabb mentőintézkedés volt a sok közül a Nyugat gazdaságtörténetében.

Az egyöntetű nézet szerint a QE1 és a jegybankok többi közvetlen intézkedése sikeres volt. Amint azonban a pénzügyi rendszer megmenekült az összeomlástól, a monetáris politika döntéshozói egy teljesen más kihívással kezdtek szembekerülni.

A zéróközeli kamatszintek ellenére a válság utáni gazdasági kilábalás egyértelműen erőtlen volt.

A mennyiségi lazítás ezért egy új céllal folytatódott, amely arra vonatkozott, hogy a monetáris politikának nagyobb hatásfokot biztosítsanak a hozamgörbe hosszú végének csökkentésével. E célt szem előtt tartva sok jegybank a negatív tartományba csökkentette a kamatok szintjét. Továbbá az „előremutató iránymutatások” révén, amelyek azt közölték, hogy a kamatokat „hosszú időn át alacsonyan tartják”, a jegybankárok biztosították a piacokat arról, hogy az olcsó források időszaka tovább fog folytatódni.

Ezen intézkedések összes merészsége ellenére az eredmény csalódást keltő volt. Az amerikai bankok hitelezése visszaesett azok után, hogy a QE1 elindult, és nem érte el a válság előtti csúcsszintet több mint három évig. Európában és az Egyesült Királyságban a banki hitelezés még kevésbé volt reszponzív. Japánt, ahol a leghosszabb ideig tartott a mennyiségi lazítás, mindmáig az alacsony növekedés és a célszint alatti infláció jellemzi.

Gyakran úgy tűnt, hogy a negatív kamatok célja főként a versenyképesebb árfolyam elérése volt, amit igencsak lehet a „mások kárára előnyt szerző” (beggar thy neighbor) politikának minősíteni. Az előremutató iránymutatás mindeközben csak összezavarta a dolgokat:

a piaci szerepelők jobban fókuszáltak az „iránymutatás” következő körére, mint a gazdaság kilátásaira, és gyakran túlreagálták az aktuális jegybanki bejelentések szövegezését, ahogy az a 2013-as taper tantrum idején történt.

(A kifejezés azt a piaci pánikot írja le, amely akkor alakult ki, amikor Ben Bernanke Fed-elnök egy nem kellően óvatos megjegyzésével arra utalt, hogy a Fed a mennyiségi lazítás leépítésére készül – a szerk.)

A nem konvencionális monetáris politikának a gazdasági kilábalás időszaka alatt nyújtott középszerű teljesítménye ellenére a BIS jelentése arra jut, hogy a nem konvencionális politika előnyei felülmúlták a hátrányait. A jelentés szerint ezeknek az intézkedéseknek standard monetáris politikai eszközökké kellene válniuk. A nem konvencionális megoldásoknak így lényegében megszokott intézkedéseknek kellene lenniük.

Ez azonban nem oldaná meg a válság utáni időszak fő talányát. Miért nincs nagyobb hatásuk az extrém laza monetáris politikai kondícióknak? A BIS jelentése felkínál erre egy magyarázatot, amikor azt állítja, hogy a nem konvencionális monetáris politika hatékonyabb lenne, ha más intézkedésekkel, nevezetesen fiskális expanzióval párosulna.

A 2010 utáni időszakban szerte a világban fiskális megszorítás érvényesült, amely egyáltalán nem állt egyensúlyban a nagyon expanzív monetáris kondíciókkal.

Való igaz, hogy sok kormányzat fiskális élénkítést folytatott rögtön a 2008-as összeomlás után, és ezeket a lépéseket a G20-ak 2009-es londoni csúcsa is támogatta. 2010-re azonban az európai periféria válságba került, és a növekvő államadósságtól való félelmek átfogó költségvetési megszorításokat váltottak ki. A 2015-ig tartó öt évben az Egyesült Államok a GDP 5 százalékával csökkentette a deficitjét. Egyedül ez elég magyarázatot nyújt arra, hogy miért volt ilyen gyenge a gazdasági kilábalás mértéke.

Ám nem ad magyarázatot arra, hogy a zéróközeli kamatoknak miért volt ilyen kis hatásuk a magánszektor beruházásaira. Ahogy azt Paul Samuelson közgazdász egykor állítólag megjegyezte: ha a reálkamatok zéró szinten állnak, és várhatóan ott is maradnak, akkor nyereséges vállalkozás lenne a Sziklás-hegység elbontása azért, hogy csökkenjenek a szállítási költségek. Ha a hitelköltségek ilyen alacsonyak ilyen hosszú időn át, akkor miért nem történt robbanásszerű növekedés a profitábilis projektek, beruházások terén?

Erre a kérdésre számos válasz született, kezdve Lawrence H. Summers megállapításától, aki úgy véli, hogy a szekuláris stagnálás időszakában vagyunk, addig a magyarázatig, amely szerint a rövid távú gondolkodás kihat a vállalatok menedzsereinek döntéshozatalára. Talán Donald Trump amerikai elnök kereskedelmi háborúja is hozzájárult az üzleti bizalmat csökkentő bizonytalansághoz? Vagy talán az összes jó beruházási projektet az állami szektorban dolgozták ki, ahol az államháztartási deficittel kapcsolatos félelmek megakadályozták a megvalósításukat?

Bármi is a válasz, az kétségesnek tekinthető, hogy a monetáris politika még nagyobb mértékű használata – alacsonyabb (talán negatív) kamatokkal és a nem konvencionális intézkedések teljes arzenáljával – jóval több beruházáshoz vezetne.

Rövid távon ezért a BIS-jelentés homályos és körmönfont üzenetét kellene észben tartani: a monetáris politika elmúlt évtizedben megtett erőfeszítéseit a fiskális expanzióval kell kiegészíteni, különösen, ha a világgazdaság lassul. Hosszabb távon azonban arra van szükség, hogy jobban megértsük, miért estek vissza a magánszektor beruházásai.