A jegybankok hitelességének helyreállítása – most kell lépni

A részvényárfolyamok és kötvényhozamok utóbbi időben tapasztalt megugrása azt jelzi, hogy a recessziós félelmek csökkentek. A világgazdasági növekedés azonban nem tarthat örökké. Amikor a recesszió bekövetkezik, valószínűleg a jegybankok nem lesznek megfelelően felkészülve arra, hogy reagáljanak a helyzetre. Ezért prioritás a jegybanki hitelesség erősítése a monetáris politika hatékonyságának fokozása érdekében.

A 2008-as pénzügyi válság előtt a jegybankok támaszkodhattak a kamatok csökkentésének eszközére a fogyasztás, a beruházások és a foglalkoztatás élénkítése céljából. Ez a mechanizmus azonban már nem működik olyan jól, mint egykor. Ennek egyik oka a megnövekedett bizonytalanság, aminek hátterében a globalizáció, a társadalmak elöregedése, a változó fogyasztói preferenciák, a növekvő jövedelmi és vagyoni egyenlőtlenség, az egészségügyi ellátás emelkedő költségei, a gyors technológiai változások, illetve egyéb tényezők állnak. Még recesszió nélkül is sok háztartás és cég számára ijesztőnek és kiszámíthatatlannak tűnik a jövő.

A bizonytalanság fokozni fogja a válságot, amikor az bekövetkezik. Ha a bizonytalanság mértéke növekszik, akkor nem valószínű, hogy az alacsony vagy negatív reál- (inflációval kiigazított) kamatok magasabb költekezést fognak kiváltani. Ehelyett a megtakarítások mértéke emelkedhet, és a beruházások szintje megakadhat még akkor is, ha a kamatok csökkennek. Ha a kormányok nem képesek vagy nem készek a költségvetési politikán keresztül élénkíteni a keresletet, annak következménye egy elnyúló és mély gazdasági válság lesz.

Néhányan kételkednek abban, hogy a monetáris politika lazítását kellene bevetni ilyen kondíciók mellett. Elvileg a jegybankoknak kivételes eszközeik vannak arra, hogy reagáljanak erre a helyzetre a negatív kamatok, az eszközvásárlások, az iránymutatások és hasonló intézkedések révén. Valójában azonban a jegybankok korlátok közé vannak szorítva, ami azt jelenti, hogy a következő recesszióra adandó válaszuk hatástalannak bizonyulhat.

Szélesebb kitekintésben kijelenthető, hogy ezek a korlátok két tényezőre vezethetők vissza. Egyrészt azokra a jogszabályokra, amelyek meghatározzák, hogy mit tehet a monetáris politika, másrészt azokra a politikai és intézményi korlátokra, amelyek a jegybankok döntéshozatalába vannak beágyazódva. A jogi korlátok a politikai és intézményi környezet, illetve a jegybanki hatáskörök különbözősége alapján eltérhetnek. A nyílt piaci műveleteknél például az amerikai Federal Reserve csak olyan hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokat vásárolhat, amelyeket az amerikai szövetségi kormányzat bocsátott ki, vagy amelyekre garanciát vállalt. Ezzel szemben a japán jegybank a magánszektor értékpapírjait is vásárolhatja, részvényeket vagy vállalati kötvényeket, ami potenciálisan nagyobb mozgásteret nyújt számára a mérlegfőösszegének növelésére és a vállalati finanszírozás élénkítésére.

Az ilyen különbségek számíthatnak egy súlyos, rendkívüli intézkedéseket követelő válság esetén.

Egy szélsőséges példát alapul véve, a Fed egyoldalúan nem hozhat létre „helikopterpénzt” (Milton Friedman ezzel a fogalommal írta le, hogy a jegybankok miként oszthatnak szét pénzt közvetlenül az embereknek a fogyasztás élénkítése érdekében). A pénz teremtéséhez (ami jegybanki felelősség) a Fednek eszközöket kell vásárolnia. Miután az adósság visszafizetésére vonatkozó írásbeli ígérvény a magánszektor részéről nem tekinthető hitelképes eszköznek, a Fed nem oszthatja szét a pénzt közvetlenül az amerikai emberek bankszámlájára (nem dobhat ki az égből 20 dolláros bankjegyeket sem, még ha lennének is hozzá helikopterei).

Vagyis az Egyesült Államok esetében a helikopterpénznek valójában a szövetségi kormányzat által az állampolgároknak nyújtott fiskális transzfernek kellene lennie. Ily módon ez egy olyan intézkedés lenne, amelyet csak a kongresszus és az elnök iktathat törvénybe. A probléma az, hogy az ilyen intézkedések jogszabályi megalkotása sokáig tart, miközben az újabb gazdasági vagy pénzügyi válság valószínűleg gyors intézkedéseket tesz majd szükségessé. Természetesen a helikopterpénzt jellemzően a legvégső lehetőségnek tartják. Még a kevésbé szokatlan intézkedéseket is megbénítják azonban a politikai normák. Például a Fed vonakodik támogatni a kamatszint negatív tartományba történő csökkentését. Mégis, ha az egyensúlyi reálkamat mértéke a zéró szint alá esik, ahogy az valószínűleg megtörténik a következő recesszió során, a negatív kamatokkal szembeni önkorlátozás problémákat okozhat.

A jegybankároknak politikai és intézményi megkötésekkel is meg kell küzdeniük. Európában a pénzügyi intézmények (különösen a Bundesbank), a nyugdíjasok és a megtakarítók nem szeretik a negatív kamatokat. Az, hogy ez a monetáris lazítással szembeni ellenkezés megakadályozhatja-e az Európai Központi Bankot (EKB) abban, hogy olyan erőteljesen lépjen fel, ahogy tud, nyitott kérdés. Egyértelmű azonban, hogy ez a fajta bátortalanság rontotta az EKB hitelességét.

Az EKB rendíthetetlenül ellenzi a magas inflációt, de türelmes a célszint alatti inflációval szemben. 2012-ben az akkori EKB-elnök, Mario Draghi híressé vált mondásával kötelezettséget vállalt arra, hogy minden lehetségest megtesz az euró megmentése érdekében. Sosem mutatott fel azonban ilyen erős elszánást annak biztosítására, hogy az infláció elérje az EKB célszámát.

A közgazdászok egyetértenek abban, hogy a hitelesség megerősíti a monetáris politika hatékonyságát. Ha a fogyasztók, a munkavállalók és a cégek nem hisznek abban, hogy a jegybank elkötelezett a mandátumában foglaltak teljesítése iránt, akkor a saját magatartásukat is ehhez igazítják: az alacsony inflációval kapcsolatos várakozások alacsony inflációhoz fognak vezetni.

Ezek a fejlemények nem költség nélküliek.

Amikor az infláció túl alacsony, nehezebb lejjebb nyomni a reálkamatok szintjét, különösen, ha a lakosság ellenzi a negatív nominális rátákat. Ilyen helyzetben az a jegybank, amely nem szándékozik inflációs céljához tartani magát, részben feladja a legfontosabb szakpolitikai eszközét: azt a képességet, amely a reálkamatok csökkentésére vonatkozik válság esetén.

A szakpolitikai eszközök eltékozlása különösen problematikus most, amikor a monetáris politika hagyományos transzmissziós csatornái kevésbé bizonyulnak hatékonynak. A lazítási politika kisebb valószínűséggel értékeli le a valutát, és fokozza a nettó exportot, ha más jegybankok is ugyanezt teszik. Továbbá, miközben a laza monetáris politika növelheti az eszközárakat, a fogyasztás nem fog növekedni nagymértékben, ha ennek a politikának a haszna csak a vagyonosoknál csapódik le.

Ha a következő válság bekövetkezik, túl késő lesz arra, hogy orvosolják a jegybankok hiányosságait. Azzal azonban, ha a változtatásokat még az előtt teszik meg, hogy szükség lenne rájuk, a jegybankok visszaállíthatják a hitelességüket. Például az EKB azonnal tehetne egy „megteszünk bármi szükségeset” típusú bejelentést a szimmetrikus inflációs célra vonatkozóan, és aztán azt egy lazítási körrel is alátámaszthatná. Ennek megtétele akkor, amikor visszatér a bizalom a növekedés iránt, erős jelzést küldene, hogy a szakpolitikai változtatások strukturális jellegűek, és nem csak egy megkésett ciklikus gyorssegélynek számítanak.

A jegybankoknak felül kellene vizsgálniuk a jogi akadályokat és a saját magukra erőltetett szakpolitikai kényszereket annak érdekében, hogy módosítsák vagy felszámolják azokat a korlátokat, amelyek akadályozhatják a szakpolitikai flexibilitást. Annak a szándéknak a demonstrálása, hogy még a válság bekövetkezte előtt megteszik a szükséges lépéseket, költségmentes módja, hogy a jegybankok biztosítsák a legfontosabb eszközüket: az abban való hitet, hogy a központi bankok tudják, mit tesznek.

Copyright: Project Syndicate, 2019

www.project-syndicate.org