Új kivitelben folytatódik az euróválság

Az EU vezetői megállapodásra jutottak egy nagy, 750 milliárd eurós újjáépítési alapról, amelynek célja, hogy támogassa a koronavírus-járvány által leginkább sújtott EU-tagállamokat. A mentőcsomagról folytatott hosszú tárgyalások során azonban egyre világosabbá vált, hogy

Európa járvány által kiváltott gazdasági krízise az euróválság – amely a Lehman Brothers 2008-as csődje óta sújtja az euróövezetet – folytatása.

Lényegében ez egy versenyképességi válság, amelyet az euróövezeten belüli árak relatív torzulása és a dél-európai országok inflációs túlárazása váltott ki. Ez a túlárazás abból a tőkeáramlásból származott, amely ezekbe a gazdaságokba irányult az eurózónához való csatlakozást követően.

Az eurólufi 2008-as pénzügyi válság utáni kipukkanása azonban megfordította a magántőke-áramlások irányát, ami ahhoz vezetett, hogy a mediterrán régióból Németországba több körben intenzív tőkebeáramlás történt. Ez tükröződött az úgynevezett Target-mérleg megugrásában, amely a nettó fizetési meghagyásokról közöl adatokat, és egyfajta állami hitelt nyújt az euróövezetben. Most pedig a koronavírus-járvány váltotta ki a tőkeáramlások újabb szakaszát, amely felülmúlja a korábbiakat.

Ahogy a járvány kitört, a nemzetközi hitelezők megtagadták a dél-európai országoktól, hogy továbbgördítsék a számukra folyósított meglévő hiteleket, visszafizetést követeltek, és a pénzt az euróövezet északi tagállamaiba, különösen Németországba fektették be. A dél-európaiak is áthelyezték befektetései­ket Németországba, ugyanannyi pénzt helyeztek át, mint a nemzetközi befektetők.

A német Target-követelések 2020 márciusában 114 milliárd euróval növekedtek, ez messze a legnagyobb havi növekedés az euró 1999-es bevezetése óta. Az euróválság korábbi csúcsain – 2011 szeptemberében és 2012 márciusában – bekövetkezett tőkemenekítések szintén a német Target-mérleg megugrását okozták, de akkor csak 59, illetve 69 milliárd eurós növekedés következett be. Habár a tőkepiacok enyhén visszaestek idén áprilisban és májusban, a német Target-követelések ismét nőttek júniusban, 84 mil­liárd euró értékben. Február és június között összességében 174 milliárd eurós növekedés történt, elérve a 995 milliárd eurós rekordszintet.

Viszont az olasz és spanyol Target-adósság 152, illetve 84 milliárd euróval növekedett ugyanebben az időszakban. Ez pedig 537, illetve 462 milliárd eurós, összességében 999 milliárd eurós adósságot eredményezett június végére.

A befektetők azért menekültek el Spanyolországból és Olaszországból, mert már nem tekintették ezt a két országot biztonságos befektetési helynek. Továbbá a két ország jegybankja lehetővé tette a tőkekimenekítést azzal, hogy extra likviditást nyújtott a nemzeti pénznyomdájával.

Ennek a likviditásnak egy része az Európai Központi Bank (EKB) különböző eszközvásárlási mechanizmusaiból (PEPP, APP) származott, amelyeket az EKB válaszul átmenetileg kiterjesztett a jelenlegi válságra. Ezek a programok előre számoltak az EKB és az eurózóna-tagországok jegybankjai által végrehajtott szimmetrikus eszközvásárlásokkal, azonban ezek az intézmények aránytalanul nagy mértékben vettek olasz eszközöket.

A pluszlikviditás a hosszú lejáratú, célzott finanszírozási programon (TLTRO) keresztül is érkezett több mint 500 milliárd euró értékben, amelyet az EKB június közepén tett elérhetővé az eurózóna bankjai számára.

A TLTRO-ra vonatkozó mínusz 1 százalékos kamat olyannyira kedvező volt, hogy valójában sok bank vette fel ezt a pénzt, majd azonnal visszahelyezte a saját jegybankjánál mínusz 0,5 százalékos kamat mellett. Ez egy azonnali arbitrázshasznot eredményezett, ami nyílt támogatásnak felelt meg az eurórendszer révén.

A spanyol és az olasz bankoknak azonban nagyrészt azért volt szükségük a TLTRO-ra, hogy kompenzálják a tőkekiáramlást. Vagy elképzelhető az is, hogy egyszerűen csak a kevésbé kedvező feltételekkel rendelkező külföldi kölcsönök magánkifizetésére használták fel. Ebben az esetben a spanyol és az olasz központi bank által a nemzeti (elektronikus) pénznyomdákon keresztül nyújtott hitelek nemcsak lehetővé tették a tőkekimenekítést, hanem a magántőke kiszorításának eszközeként is szolgáltak a jobb feltételek nyújtásával.

Bárhogy is legyen, az eurózóna kiegyensúlyozatlan maradt. Ez akkor válik láthatóvá, ha szemügyre vesszük a dél-európai feldolgozóipari termelést. A hazai ágazatoktól eltérően a régió feldolgozóipari gyártóinak nemzetközileg kell versenyezniük, ezért sínylették meg a legjobban a magas relatív árakat. Olaszország feldolgozóipari termelése már a koronavírus-válság előtt is 19 százalékkal maradt el a 2007 őszén mérttől, ami még azelőtt volt, hogy a reálgazdaság reagált volna a pénzügyi krízisre. Spanyolországban 21 százalékos elmaradás volt kimutatható. A csökkenés tovább folytatódott a járvány során, a kibocsátási rések 35, illetve 34 százalékra nőttek.

Az EU új helyreállítási alapjának a célja éppen ennek a helyzetnek a kezelése, azonban ez nem tudja megoldani az eurózónán belüli torzult relatív termékárak problémáját. Ennek kezeléséhez nyílt vagy valódi leértékelés szükséges. Senki nem akar azonban erről beszélni. Ehelyett, úgy tűnik, az EU stratégiája a reményen és az imákon alapul.

Copyright: Project Syndicate, 2020

www.project-syndicate.org