Részvénybull? Nem, pénzbear

Nem sokan gondolták volna, hogy kevesebb mint fél évvel a koronavírus kiváltotta, példa nélküli tőzsdei összeomlás után több tőzsdeindex is megközelíti vagy akár túl is szárnyalja korábbi csúcsát. Pedig most ez a helyzet. A sosem látott gazdaságpolitikai ösztönzés megtette hatását, a megtakarítók ismét gazdagnak érezhetik magukat. Működik a pénzillúzió. Legalábbis egy ideig.

A technológiai nagyvállalatok részvényeit tömörítő Nasdaq 100 index már június elején új történelmi csúcsra emelkedett, azt követően még további 15 százalékot tudott erősödni. De mutatok ennél látványosabb tőzsdeindex-grafikont. Nem találnák ki, hogy mit ábrázol.

Akinek a gyertyák és a számok láttán nem ugrik be, annak elárulom: az argentin Merval index elmúlt ötéves grafikonját látja. Nana, jegyezhetik meg azonnal, itt valami nem stimmel. Argentína nemrég ment – immáron sokadszor – csődbe (talán épp a napokban egyezik meg a hitelezőivel az adósság átstrukturálásáról). Akkor hogyan szárnyalhat a részvénypiaca?

A válasz a mércében, a mértékegységben keresendő.

A részvények ugyanis reáleszközök, amelyeknek az árát tipikusan valamilyen nominális eszközben, pénzben szokták megadni. Egy tőzsdeindex értéke így nem más, mint egy reáleszköz (számláló) ára pénzben (nevező) kifejezve. A Merval indexet argentin pezóban mérik, a pezó árfolyama pedig összeomlott. (A hivataloshoz képest a feketepiaci jegyzés még inkább.) Amerikai dollárban mérve már egészen máshogy fest az index.

De miért épp dollárban mérjük?

Valószínűleg azért, mert jelenleg a dollár a világpénz, az elmúlt évtizedekben az Egyesült Államok gazdasági és katonai dominanciája miatt szinte mindent dollárban mértek. Nem gond ez, ha a dollár értékálló, azaz nem inflálják el. Látván azonban a Covid–19-re adott amerikai költségvetési stimulust, az idén a GDP 25 százalékát is meghaladó hiányt, az emberen baljós gondolatok kezdenek úrrá lenni, hogy talán nem lesz ez mindig így.

Akkor mérjük inkább a tőzsdeindex teljesítményét más devizában, mondjuk, euróban.

Így már máshogy néz ki a napokban dollárban kis híján új történelmi csúcsra emelkedő S&P 500, a világ talán legfontosabb tőzsdeindexe. Ha az amerikai gazdaságot jobban reprezentáló, a vállalatok jóval szélesebb körét magában foglaló NYSE indexet nézzük, és euró helyett mondjuk „antidollárban” (azaz a dollárindex reciprokában) mérjük, akkor még inkább egyértelmű, hogy nincs itt szó új részvénypiaci csúcsokról.

De még mindig nem világos, hogy miért euróban, japán jenben, angol fontban vagy akár kínai jüanban mérjük a teljesítményt. Azok vajon sokkal jobbak, mint a dollár? Európában negatív a kamatszint, és az Európai Központi Bank számolatlanul veszi nyomtatott pénzből a kötvényeket, miközben a kormányok, a koronavírus-járványra reagálva, a kockázatokat átvállalva ösztönzik a bankrendszert a hitelezésre. A britek épp most lépnek ki az Európai Unióból, és még inkább akarnak inflálni. A japán központi bank az államkötvények közel 45 százalékát megvette, s ezeket vélhetően sosem fogják eladni. Kínában pedig minden gazdasági lassulásra hatalmas hiteláradattal reagálnak, nem is beszélve arról, hogy a valós költségvetési hiány már bőven meghaladja a GDP 10 százalékát. Egyik deviza sem tűnik jó választásnak, legfeljebb relatív erősorrendjük változik időnként.

Ilyen helyzetben nem indokolatlan egy olyan mércéhez nyúlni, amelynek a kínálata korlátos, és épp ezért hosszú távon jó kincsképző eszközként tudott funkcionálni (nem utolsósorban – a papírpénzek évtizedes használatával szemben – az évszázados elfogadottságra és hitre alapozva: „In Go[l]d we trust.”). Ez az arany. (A fiatalabbak közül sokan ehelyett a bitcoint hoznák fel, és nincs kizárva, hogy igazuk lesz, de maradjunk az elfogadottabb, korlátozott kínálatú alternatívánál, a sárga nemesfémnél.) Aranyban mérve a fejlett világ részvénypiacát reprezentáló MSCI World Index teljesítményét, már egyáltalán nem egy bika­piac képe rajzolódik ki.

Aranyban, azaz egy stabilabb pénzben kifejezve 2018 októbere óta medvepiac van a tőzsdéken. Látszólag mennek fel az árak (dollárban vagy más devizában), de nem biztos, hogy valójában nő is a (reál)értékük. Éppúgy, mint Argentínában. A részvény jobb, mint a papírpénz, de vannak olyan időszakok, amikor ez kevés, és a részvénybefektetés csak a kisebbik rossz (a kötvények, bankbetétek, készpénz mellett).

Rám lehet fogni, hogy ok nélkül kiáltok farkast, hiszen nincs infláció a világban.

Sőt, a koronavírus-járvány (szerintem jó eséllyel várható) második vagy harmadik hulláma újabb dezinflációs sokkot okozhat. Egyre több befektető gondolja azonban ezt átmenetinek, és kezd tartani attól, hogy a szellem kiszabadult a palackból. A politikusok átvették a hatalmat a pénzmennyiség kontrollálásában: egyrészt a háborús időkre jellemző költségvetési hiányokat idéző közvetlen pénzosztással, másrészt a rejtett (és a tényleges költségvetési számokban csak később jelentkező) stimulussal, amelynek során a kereskedelmi bankokat állami garanciavállalással ösztönzik hitelnyújtásra. Ez nem a 2008–2009-es válságot követő helyzet, amikor a jegybanki ösztönzés nem ment át a reálgazdaságba. Ezúttal Európában lassan 10, az USA-ban 25 százalékkal nő éves szinten a tág értelemben vett pénzmennyiség. Milton Friedman szerint pedig az infláció mindig monetáris jelenség. Ha az embereknek sok pénzt adnak, azt el is fogják költeni.

A részvénypiacra visszatérve tehát az a fő konklúzió, hogy most működni látszik a pénzillúzió.

Leértékelődő devizában (mércében) mérve úgy tűnik, bikapiac van. Valójában azonban csak a papírpénz van medvepiacban. Aranyban mérve a részvénypiacok többsége június 8–9-én érte el a vírushelyzet eszkalálódása utáni csúcsát, akkor volt a legszélesebb a globális emelkedés (a legtöbb részvény és piac addig egységesen emelkedett), azóta inkább oldalaznak, csorognak le az árfolyamok. Érdekes és látványos, hogy az olajipari cégek, kitermelők árfolyama akkor jóval feljebb volt, mint most, hiába ralizik azóta tovább a fekete arany árfolyama.

Az arany árfolyama augusztus elejére egy kissé előreszaladt, nem lenne meglepő, ha a napokban indult korrekció még egy ideig folytatódna. Hosszabb távon azonban a magas globális adósság miatt sokáig szükség lesz a negatív kamatszintre. Ez a helyzet pedig az arany és általában véve a reáleszközök felé tolja majd a megtakarítókat. Ezen belül – és ez már igazán hosszú, több évtizedes táv – a részvények jobbak, mint bármi más, mert cash flow-t termelnek. De elnézve a globális részvénypiac nagyobbik felét adó amerikai részvények árazottságát és a kockázatokat, aranyban mérve valószínűleg nincs még vége a tőzsdei medvepiacnak.