Jegybankok a piacon

Sok évtized sikertelen gazdasági válságkezelése után – a jegybankok között elsőként – a Bank of Japan (BoJ) 2001-ben indította el eszközvásárlási programját. 2013 áprilisától évi 60-70 ezermilliárd jen értékben vásároltak államkötvényeket. Kevesen látták előre, hogy a jegybank hamarosan kiszorítja a kötvénypiaci szereplőket. Miután 2016-ban negatív irányadó kamatot is bevezettek, a megkezdett útról nem volt visszatérés – mostanra

a japán jegybank mérlegfőösszege a GDP 130 százaléka fölé emelkedett, és a teljes államkötvény-állomány felét felvásárolta.

Már az első pillanattól látszott, hogy a jegybank mint piaci szereplő zavart okoz a pénzügyi rendszerben, de az előnyök vitathatatlanok voltak. Ám amikor a tízéves hozamok 2016-ban negatívba fordultak, előbukkant a jól működő stratégia árnyoldala: az irányadó benchmark nullaközeli szintje több pénzpiaci és reálgazdasági anomáliát is okozott.

Csapdahelyzetbe került a jegybank. Ekkor a banki jövedelmezőség és a pénzügyi rendszer működésének zavartalansága érdekében hozamgörbekontrollt vezettek be, a tízéves kötvényeknél a nullaszázalékos hozamot megcélozva, plusz-mínusz 20 bázispontos kilengésekkel. A szabályozó belépése a piacra szereplőként tartós károkat okozott:

eltüntette a likviditást, sokszor vannak napok, amikor egyáltalán nincs forgalom a japán kötvénypiacon. A múlt héten, öt év után először, a jegybank kiszélesítette azt a tartományt, amelyben az államkötvények mozoghatnak, de csak jelképes, 5 bázispontos mértékben.

Ami az inflációs célt illeti, nem látszik az eredmény: a maginfláció negatív tartományban van. Nehéz szétválasztani a sikertelenség aktuális válságokból eredő okait a strukturális problémáktól. De sok elemző szerint az alacsony inflációs környezet valódi eredőjét a demográfiai folyamatokban, a hosszú távú neutrális kamatszint folyamatos csökkenésében és a termelékenységnövekedés lassulásában kell keresni, ezért a fenti intézkedések – utólag úgy látszik – eleve nem hozhattak eredményt, legalábbis az inflációt illetően.

Ausztrália tavaly márciusban vezette be saját deklarált hozamgörbekontrollját, amikor már nem volt tér a kamatcsökkentésre, de a pandémia keltette válságra azonnal reagálni kellett. A japán példától eltérően a hároméves szegmens áll a fókuszban, mivel itt zajlik a legtöbb tranzakció. Az ausztrál döntéshozóknak – bár a következő időszakban nem terveznek kamatemelést és a kontroll elhagyását sem – már most szembe kell nézniük az intézkedés egy hatásával, a carry and roll ügyletekkel. A befektetők a rövid oldalon kölcsönt vesznek fel, és a hosszú oldalon fektetik be, így minél meredekebb a hozamgörbe, annál nagyobb a nyereség.

A rövid oldalt az alacsonyan tartott alapkamat, a hosszú oldalt pedig a fiskális stimulus szabályozza, a lehetőséget kihasználók között élen járnak a hasonló lehetőségekben már jártas japán intézményi befektetők.

A hozamgörbekontrollt 1942-től 1951-ig a Federal Reserve (Fed) is alkalmazta, igaz, nem gazdaságélénkítési célból, hanem hogy a második világháború költségeinek finanszírozását ezzel segítse. Akkor a hosszú lejáratú államkötvények kamatát 2,5 százaléknál maximálták. Az már a kezdetekkor is látszott, hogy az eszköz hatékony a kötvényhozamok leszorításában, de a pozitív lejtésű hozamgörbe mellett a befektetők szinte csak a hosszabb lejáratokat keresték. Ezért az eredeti programot többször kellett módosítani. Egy hibásnak bizonyult döntés miatt például 1947-ben meg kellett sokszorozni a vételi erőt:

egy év alatt 1 mil­liárd dollárról 11 milliárd dollárra nőtt a jegybank mérlegfőösszege.

Allan Sproul, a Fed New York-i elnöke úgy összegezte a tapasztalatokat már 1949-ben, hogy elméletben vízszintes hozamgörbére lenne szükség a kivitelezhető teljes kontrollhoz. Néhány évvel később az is kiderült, hogy nagyon nehéz befejezni egy ilyen programot anélkül, hogy a jegybank hirtelen hozammozgásokat vagy inflációs kiugrást okozna, esetleg, ami rosszabb, elvesztené a hitelességét. Végül a koreai háború kirobbanása keltette inflációs nyomás a jegybank számára az exit lehetőségét jelentette, a kormányzat pedig az elinflálódó adósságnak örülhetett.

A fenti példákban közös, hogy a kontroll elindítása és működtetése egyszerű. Sokak szerint

a Fed és az Európai Központi Bank mennyiségi lazító programjai már ma de facto nyomás alatt tartják a hozamgörbéket, és csak stiláris kérdés, hogy mikortól nevezik ezt az eljárást hozamgörbekontrollnak.

Különösen igaz ez az európai gyakorlatra, ahol nincs megfelelő mennyiségű felvásárolható instrumentum. A BoJ adataira támaszkodva azt is felteszik, hogy jó jegybanki kommunikáció mellett ezzel a módszerrel kevesebb kötvényvásárlással ugyanazt az eredményt lehet elérni, mint a mennyiségi lazítással, ám az amerikai történelmi példa ennek ellentmond.

Bár más gazdaságok vagy időszakok példái nem biztos, hogy jó előrejelzők, az látszik, hogy a jegybanki eszközvásárlási program és a hozamgörbekontroll monetáris politikája befelé haladva széles országút, sok irány közül lehet választani. A cél megfelelő mennyiségű adósság felvállalása mellett elérhető. Ugyanakkor a kifelé vezető ajtó, amikor a szabályozó már nem viselkedik piaci szereplőként, hanem távol marad a folyamatoktól, mindenképp szűknek bizonyulhat a kötvénypiaci befektetők számára.