A magán-adósságpapírok kockázatai és lehetőségei

A hitelezéssel egyre jobban fűtött világgazdaságban a magán-adósságpapírok piaca a hozaméhes befektetők új területévé nőtte ki magát. A magán- adósságpapírok világpiaca – különösen a közvetlen hitelezés – a tízszeresére növekedett az elmúlt évtizedben.

A Preqin pénzügyi adatszolgáltató szerint 2021 elején az elsősorban közvetlen hitelezéssel foglalkozó alapok 412 milliárd dolláros eszközállománnyal rendelkeztek, amibe beleértendő közel 150 milliárd dollár értékű tartalék a további befektetésekre.

A magán-adósságpapírok piacának gyors bővülése (amely a közvetlen hitelezés mellett kiterjed az adósságátstrukturálásokra, nehezen a behajtható adósságokra és a mezzanine hitelekre is) várhatóan folytatódni fog. A magán-adósságpapírok elmúlt évtizedre jellemző, stabil teljesítést és vonzó hozamokat mutató számai érthetően csábították az intézményi befektetőket.

A magán-adósságpapírok piaca azonban a pénzügyi szektor még mindig kevéssé ismert területének számít, amelyet kisebb átláthatóság és likviditás jellemez a spekulatív besorolású kötvények és a konzorciális hitelek piacához képest.

Továbbá viszonylag kevés megbízható adat áll rendelkezésre. A befektetői bázis növekedése nagyobb kockázatokhoz vezethet, ha nagyobb volatilitással jár együtt. Mindazonáltal a magán-adósságpapírok mind a hitelezők, mind a hitelfelvevők számára meglévő vonzereje ezt a viszonylag ismeretlen piacot az érdeklődés középpontjába állította.

Természetesen vannak előnyei a magán-adósságpapíroknak. A hitelfelvevőknek kedvező, mivel a közvetlen hitelezés velejáró módon kapcsolatvezérelt. Ha kevesebb hitelező vesz részt az egyes tranzakciókban, akkor az adósok jellemzően szorosabban együttműködnek velük. Az ügyleteket gyorsabban és nagyobb árazási biztonság mellett lehet megkötni, mint amikor sok hitelező vesz részt az ügyletben.

A hitelezők szempontjából a magán-adósságpapírok a hitelpiac egy olyan területének számítanak, ahol a covenant kötelezettségvállalások még mindig gyakoriak.

Például nagy arányban azoknak a cégeknek van ilyen megállapodásuk, amelyek számára az S&P Global Ratings fizetőképességi értékelési szolgáltatást nyújt. Ezek a megállapodások megkövetelik az adóstól, hogy bizonyos eladósodottsági szintet ne lépjen túl, vagy hogy a fizetőképesség egyéb mutatóival rendelkezzen. Meg kell jegyezni azonban, hogy úgy tűnik: az ilyen covenant megállapodások gyakoribb részleges fizetési késedelmeket idéznek elő.

Kevesebb hitelező mellett fizetésképtelenség esetén az adósságátstrukturálás kidolgozásának folyamata jellemzően gyorsabban és kevésbé költségesen zajlik a magánadósok számára.

Az előnyök mellett azonban vannak buktatók is. A gyors exitre törekedő befektetőnek az illikviditás jelentős kockázat, mivel magánadósság-eszközökkel jellemzően nem kereskednek a másodlagos piacon (bár ez változhat idővel, ha a piaci volumen és a piaci résztvevők száma tovább növekszik). Ez az átláthatatlanság korlátozza a piac feltérképezését, és a hitelezőknek gyakran késznek és képesnek kell lenniük arra, hogy az adósságot a lejáratig megtartsák. 

Továbbá az adósok ezen a piacon jellemzően kisebbek, és gyengébb hitelminősítéssel rendelkeznek, mint a spekulatív besorolású cégek. Azon adósok alapján, akikre vonatkozóan az S&P Global Ratings hitelminősítést végez, a magán-adósságpapíroknak ezek a kibocsátói jobban koncentrálódnak az alacsonyabb hitelminősítésű besorolásokban, mint átlagban a spekulatív besorolású cégek. 2020 végén ezen kibocsátók hitelminősítői besorolásának közel 90 százaléka B mínusz vagy alacsonyabb volt, beleértve csaknem 20 százaléknyi olyan kibocsátót is, amelyek CCC plusz vagy alacsonyabb besorolást kaptak.

Ebben az időszakban a spekulatív besorolású, nem pénzügyi amerikai cégek 42 százaléka kapott B mínusz vagy alacsonyabb fokozatot, CCC plusz vagy alacsonyabb besorolásban pedig 17 százalék volt. 

A magán-adósságpapírok piacán tapasztalható erőteljes növekedés a kockázatértékelés minőségének csökkenését okozta az elmúlt években. A hiteldokumentumokban a kamatok, adózás és értékcsökkenési leírás előtti eredmény (EBITDA) meghatározása hosszabbá és kevésbé egyértelművé vált, jobban hasonlít a konzorciális hiteleknél használt meghatározásokhoz. Továbbá a konzorciális hitelek piacához hasonlóan az EBITDA-kiigazítások – a kiadások átsorolása a nyereségi mutatók javítása érdekében – egyre gyakoribbak.

Végezetül meg kell jegyezni, hogy értelemszerűen kevesebb információ érhető el a magán-adósságpapírokról. A hitelező és az adós közötti szoros kapcsolat – kiegészülve egy adott ügyletben a kevesebb számú hitelezővel – azt jelenti, hogy kevesebben ismerik a tranzakciók részleteit. Emiatt kevesebbet lehet tudni a magán-adósságpapírok piacának méretéről és összetételéről. A magánhitelek eloszlása a vállalkozásfejlesztési ügynökségekre, magánhitelalapokra és fedezett hitelkötelezettségekre kiterjedő hitelezési platformok között megnehezíti a kockázatok szintjének meghatározását, valamint annak feltérképezését, hogy valójában ki viseli ezeket a kockázatokat.