Az EKB alapos vizsgálat alá veheti az MNB döntését

"A jegybank tegnap jelentette be új programját, amely Magyarország külső sérülékenységének csökkentését célozza. A fő cél az ország GDP-arányos bruttó külső adósságának mérséklése a jegybank bőséges devizatartalékainak felhasználásával. Bár egyetértünk azzal, hogy a hazai devizában, belfölddel szemben történő eladósodottság jobb és kevésbé kockázatos, nem gondoljuk azt, hogy a bruttó külső adósság devizatartalék terhére történő csökkentése az ország kockázati profilját jelentősen módosítaná, legfeljebb marginális javulást hozhat. A nettó adósság végül is változatlan marad, Magyarország kockázati profiljának értékelésénél pedig feltehetően eddig is figyelembe vették a magas devizatartalékot, illetve a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg nagy és növekvő együttes többletét.

A jegybank várakozása szerint a kormány a jövőben devizaalapú adósságát egyre inkább forintalapú adósságból refinanszírozná. Ennek érdekében az adósságkezelőnek növelnie kell a forintalapú állampapírok kínálatát a szuverén devizakötvény kínálat csökkentése vagy akár a kibocsát teljes leállítása mellett. A jegybank reményei szerint a forintalapú állampapírok többlet kínálatát elsősorban a helyi bankok fogják megvásárolni. Ennek eredményeként a kormány jelentős forint tartalékra tesz szert, amelyből lejáró devizaadósságát törlesztheti, miközben a devizatartalék csökken. A bruttó külső adósság szintén csökken, mivel az újonnan kibocsátott forintalapú állampapírokat helyi befektetők, elsősorban bankok vásárolnák meg, míg a lejáró devizakötvények főleg külföldiek birtokában vannak. Mindezek megvalósítására a jegybank jelenleg bőséges devizatartalékkal rendelkezik, hiszen a rövid lejáratú külső adósság állománya 28 milliárd euró körüli, a devizatartalék pedig közel 34 milliárd eurót tesz ki. A jelentős folyó fizetési mérleg és tőkemérleg többlet további biztosítékot jelent. A kormány forint tartalékainak növelésével és az ezzel együtt járó devizakonverzióval a kéthetes betétállomány is csökkenni fog. Valójában ez az egyetlen ok, amely csökkenéshez vezet, a nem banki befektetők kéthetes eszközből történő kizárása önmagában nem eredményezi a kéthetes betétállomány csökkenését, miközben a jegybank mérlegének egyéb tételei (sem a kormány számlaegyenlege, sem a devizatartalék) nem változnak. Ez számviteli szükségszerűség.

A legfontosabb kérdőjel az egész koncepcióban számunkra az, hogy miért vennének a bankok nagy mennyiségben állampapírt. Úgy tűnik, hogy az MNB reményei szerint a jegybanki eszközöket érintő változások képesek lesznek a növekvő keresletet biztosítani. A jegybank a meglévő kéthetes eszközt (amelyhez az alapkamat kapcsolódik) olyan módon változtatja meg, hogy a jelenleg forgatható (adható-vehető) kéthetes kötvényt kéthetes betétté alakítja át, amivel lényegében kizárja a külföldi és az egyéb nem banki befektetőket az eszköz közvetlen eléréséből. Az MNB azt reméli, hogy a betét rosszabb likviditási tulajdonságai növelik majd a hosszú lejáratú állampapírok keresletét a hazai bankok körében. Ennek biztosítása érdekében az állampapírok megnövelt állományából származó magasabb likviditási és kamatkockázatok enyhítésére az MNB új jegybanki eszközök – kamatcsere, eszközcsere és hosszú lejáratú változó kamatozású (az EKB LTRO-jához hasonló) hitelkonstrukció – bevezetésére is készül. Véleményünk szerint a kéthetes eszköz átalakítása nem lesz elegendő az állampapírok keresletének jelentős növeléséhez, mivel a kéthetes betét a Bázel III. szerinti likviditás fedezeti ráta (liquidity coverage ratio) számításakor is likvid eszköznek minősül. A bankok likviditási helyzetük értékelésénél más, belső használatú, nagyon rövid távra vonatkozó likviditási mutatókat is alkalmaznak, amelyeket a kéthetes eszköz változásai hátrányosan befolyásolhatnak, de még ebben az esetben is kétséges, hogy mindez az állampapírok keresletének nagymértékű megugrását eredményezné, mert a bankrendszer forintlikviditása óriási. 

A változások piaci hatása egyrészt a külföldi befektetők rövid távú reakciójától, másrészt az új eszközök konkrét feltételeitől függ. Jelenleg úgy véljük, hogy a javasolt változások legalább részben tőkekiáramláshoz, részben pedig a rövid lejáratú állampapírok külföldi keresletének megugrásához vezetnek majd. A tőkekiáramlás átmenetileg gyengébb árfolyamot eredményezhet. Véleményünk szerint a jegybanki eszköztár átalakítása ellenére sem várható a bankok viselkedésének jelentős változása, azaz a hosszú lejáratú állampapírok keresletének nagymértékű emelkedése. Ezen véleményünk megváltozhat abban az esetben, ha az új jegybanki eszközök kondíciói igen kiemelkedően kedvezőek lesznek, ebben az esetben viszont előfordulhat, hogy a jegybanki intézkedések az állampapír vásárlások támogatásának minősülhetnek, amit pedig az EKB találhat kifogásolhatónak. Amennyiben az ÁKK a banki állampapír-kereslet emelkedése hiányában növeli a forintalapú állampapírok kínálatát, a hosszú távú hozamoknak emelkedniük kell a kereslet ösztönzése érdekében."

A nem-banki szereplők kizárása a jegybank 2-hetes eszközéből a rövidtávú hozamok csökkenését és a forint átmeneti gyengülését eredményezheti. Az MNB a bankok állampapír-keresletének érdemi növekedésére számít, amennyiben azonban ez elmarad a jegybank várakozásaitól, a hosszabb lejáratú államkötvények hozamai várhatóan emelkednek. Az MKB Bank közgazdászainak megítélése szerint nem garantálható, hogy a bankok a kéthetes eszközből kiszállnak, és az állampapírok irányába mozdulnának el, bár az új jegybanki eszközök egyelőre még nem ismert kondíciói mindezt befolyásolhatják. A változásokat nagy valószínűséggel az Európai Központi Bank is alapos vizsgálatnak veti majd alá. Az alábbiakban az MKB Bank elemzését tesszük közzé.Világgazdaság Online-->