Az MNB piaci jelenléte stabilizáló erejű

Néhány éve nem gondoltuk volna, hogy nulla szinten állhatnak a rövid futamidejű kamatok. Hogyan sikerült ezt elérni?

A monetáris tanács (MT) tavaly szeptember 19-én csökkentette az egynapos jegybanki betét kamatát –15 bázispontra, 75 milliárd forintban korlátozta a 3 hónapos betét elhelyezhető mennyiségét, valamint növelte a devizacsere-állományt és annak futamidejét. Így a kiszorított forintlikviditás 600 milliárd körül alakult a bankrendszerben. Ennek hatására egyéves futamidőig a diszkontkincstárjegy-hozamok, a bankközi hozamok és más pénzpiaci kamatok nulla szintre estek, majd itt maradtak.

Jelenleg inkább a hosszú hozamok leszorítására fókuszálnak, miközben sokan arra figyelmeztetnek, hogy a fejlett piacokon épp most indult az emelkedés.

Az MT megítélése szerint az inflációs cél fenntartható eléréséhez a laza monetáris kondíciók tartós fennmaradása szükséges. Ezért fon­tos számunkra, hogy ezek ne csak a hozamgörbe rövid, hanem a hosszú végén is érvényesüljenek. Azt vállaltuk, hogy a hosszú hozamgörbe relatív pozícióját javítjuk, azaz a hazai hosszú hozamok és az eurózóna, valamint a régiós hozamok közötti kamatfelárat – országkockázati prémium – alacsonyra csökkentjük, majd itt tartjuk.

Milyen eszközökkel lehet ezt megvalósítani?

A jegybank folyamatosan és transzparens módon kommunikálja a gazdasági szereplők felé, hogy a rövid pénzpiaci hozamok és az alapkamat tartós tartására kell felkészülni. Az alapkamat 2020 végéig, a jelenlegi BUBOR-szintek akár 2019 végéig fennmaradhatnak. Mindez a piaci várakozásokba beépülve csökkenti a hosszabb hozamokat is.

Ez nagyon merész kijelentésnek látszik.

Ezt a megjegyzést az elmúlt öt évben számos programunkkal kapcsolatban megkaptuk. Végül az eredmények valamennyi esetben az MT döntéseit igazolták.

Erre a hitelességre építve célunk továbbra is a 3 százalékos inflációs cél fenntartható elérése, ami előrejelzésünk szerint 2019 közepére várható.

Fontos az EKB-ra is figyelni. Az eurózónában az első kamatemelés időpontját a piac 2019. I. negyedévére árazza. Ugyanakkor a piac egyre „jobban vágyik” erre a lépésre, amit mi sem bizonyít jobban, mint hogy a hosszú euróhozamok meredeken elindultak felfelé. 2017. december elejétől kezdve az 5 és a 10 éves eurózóna-állampapírhozamok eddig 40-50 bázispontot emelkedtek.

Az előretekintő iránymutatás mellett konkrét lépések is kellenek. Mi segíthet még?

A kamatfelár alacsonyan tartásában a kamatcseretenderek és egy célzott jelzáloglevél-vásárlási program is segít. Öt- és tízéves futamidőre kéthetente 50, negyedévente 300 milliárd, egy év alatt várhatóan 1200 milliárd forintnyi kedvező árú kamatcserét adunk, aminek segítségével a bankok állampapírt vásárolhatnak vagy fix kamatozású vállalati és háztartási hiteleket nyújthatnak. A hozamleszorító hatás tehát az állampapír- vagy a hitelkamatok esetén érvényesül. A jelzáloglevél-vásárlási program során eddig 74 milliárd forint értékű papírt vásároltunk, s már most elértük, hogy az állampapírhozamok alá csökkentek a jelzáloglevél-hozamok. Folytatni fogjuk a vásárlásokat, de a bankközi piac helyett már csak a tőzsdén keresztül. A megvett jelzáloglevelekkel likviditás keletkezik, amit megint az állampapír- vagy a hitelpiacon lehet elkölteni. Sőt a bankok a következő fél évben új jelzáloglevél-kibocsátásokat hajtanak végre, ezáltal egyre több és kamatozását tekintve egyre hosszabb távra fixált lakáshitelt finanszírozhatnak.

Minden piaci szereplő a kamatcsereügyletről beszél, túl vagyunk két tenderen. Mik a tapasztalatok?

Amikor egy új jegybanki program részletei nyilvánosságra kerülnek, a piac előre lejátssza a várható hatásokat. Az 5 és a 10 éves magyar állampapírhozamok 2017 közepéhez képest 70, illetve 110 bázisponttal csökkentek 2018 januárjáig. A 10 éves hozam 2 százalék alá is került. Egyrészt az első januári tenderig a piac már előre beárazta a kamatcsereprogram várható hatását. Másrészt viszont felépült egy jelentős spekulatív pozíció, ami azt feltételezte, hogy az MNB hajlandó akár a bejelentettnél több kamatcsereügyletet megkötni azért, hogy a hosszú hozamokat mesterségesen ilyen alacsony szinten tartsa.

Miközben – mint már említettük – az eurózóna hosszú hozamai elindultak meredeken felfelé.

Ez is növelte a spekulációt. Kezdett kialakulni egy negatív spirál: a piac egyre több kamatcserét kért az alacsony hozamszint fennmaradásáért, de ha több kamatcserét adsz kedvező áron a piacnak, utána még többet kér és soha nem lesz vége. Az már látszik, hogy a 2 százalék alatti 10 éves hozam ebből a spekulációs túlreagálásból adódott. Amikor a piacban tudatosult, hogy nem adunk a korábban bejelentettnél több kamatcsereügyletet, a hazai hozamok a fejlett kötvénypiaci hozamok emelkedését beérve, 40-50 bázisponttal korrigálódtak.

De a feltételekbe is belenyúltak.

Az első aukció versenyző ajánlatai a jelentős túlkereslet miatt nagyon közel kerültek a piaci szinthez, azaz nem volt érdemi kamattranszfer, noha mi a kedvező árral akartuk a transzmissziót elérni. Ezért váltottunk a verseny nélküli fix tenderre. Ezzel teljesen kizárjuk a spekulációt, ma már nincs bizonytalanság a rendszerben: az MNB nem emeli meg a kamatcsere összesített keretét, programszerű működtetést tart fenn, az ár pedig fix.

Akkor most hogy állunk?

Sohasem voltunk még ilyen közel az eurózónás hozamokhoz, ez nagy dolog. A különbség a 10 éves állampapírok esetén is csupán 170 bázispont, míg 2017 elején 300, 2010 elején 500 bázispont volt.

Külön figyelemre méltó, hogy a lengyelek nem tudtak ilyen mértékben javítani a relatív pozíciójukon, miközben a csehek egy alacsony szintről inkább rontottak. Végül most, amikor a fejlett piaci hozamok gyorsan nőnek, az MNB piaci jelenléte fontos stabilizáló erő, a hazai kamatok emelkedését lassíthatjuk, és így a kamatfelárak alacsonyan maradhatnak.

Nem túl költségesek ezek az új programok?

Egy program mérlegelésekor a költségeit össze kell vetni az előnyökkel. Sosem voltak ilyen alacsonyak a kamatok. Jó lenne, ha ennek hatásait minden gazdasági szereplő – állam, vállalatok, lakosság – minél tovább élvezhetné.

Egy gazdaságnak előny, ha a finanszírozása minél hosszabb távon fix, alacsony kamatok mellett valósul meg.

Németországban, Dániában vagy épp Csehországban 80 százalék feletti a fix kamatozású lakáshitelek aránya. Nálunk ez az arány most érte el az 50 százalékot, tehát a finanszírozási struktúránk kevésbé versenyképes. A fix hitelek elterjedése pénzügyi stabilitási és monetáris politikai szempontból is fontos. A devizahitelezésnél az árfolyamkockázati kitettség jelentősen befolyásol­ta a monetáris politika manő­verezőképességét. Szerencsére ez már a múlté. Ugyanakkor a változó kamatozás és így a kamatkockázat felépülése pénzügyi stabilitási veszélyeket hordoz, ami szintén korlátozhatja a monetáris politika mozgásterét. A fix kamatozás tehát versenyképességi, pénzügyi stabilitási és monetáris politikai szempontból is előnyöket tartogat, ami mellett eltörpülnek a költségek.

Szóba jöhet a fennálló változó kamatozású hitelek átalakítása? A devizahitelek forintosításakor változó kamatozású kölcsönöket kaptak az ügyfelek, ami kockázatos lehet.

A fix és a változó arányának először az új lakáshiteleknél kell megváltoznia. A fennálló állomány esetén felmerül a hitelkiváltás és a bankváltás kérdése, ez sokkal összetettebb, számos költség és akadály van – egy átlagos lakáshitel esetén a bankváltás elérheti a 250-300 ezer forintot. Ez evolutív folyamat, sze­retnénk, hogy az új hiteleknél, majd a meglévőknél is növekedjen a fix arány. Ehhez szükség van a bankok orientáló szerepére, hiszen kérdés, miként beszélik rá egy változó helyett fix termékre az ügyfeleket. E tekintetben a minősített fogyasztóbarát lakáshitel elterjedése nagyon fontos előrelépés lehet.

Sokan úgy vélik, a túl laza monetáris kondíciókkal a jegybank túlhevíti a gazdaságot.

Az infláció 2 százalék körüli, jóval alacsonyabb, mint a jegybanki cél. A folyó fizetési mérlegben többletünk van – ez nem jellemző a túlhevített gazdaságokra. Megszületett ugyan a hitelezési fordulat mind a lakossági, mind a vállalati szegmensben, ám a dinamika nem mutat túlzott gyorsulást. Reálértéken az ingatlanárak is most közelítenek a válság előtti szinthez. Természetesen vannak részpiacok, mint a budapesti lakáspiac, ahol a két számjegyű ingatlanár-növekedés stabilitási szempontból kiemelt figyelmet érdemel. A növekedés azonban itt is jellemzően néhány kerületre összpontosul, ahol sokszor az erős spekulációs kereslet hajtja az árakat.

Gyakori bírálat, hogy a jegybank képtelen elérni az inflációs célját. Most sem egyértelmű, hogy ez sikerülhet.

2016-tól folyamatosan emelkedik az infláció, s ma már stabilan, némileg 2 százalék fölött, a toleranciasáv alsó felében alakul, ami sikernek tekinthető. Még nem értük el azonban a célszintet. 2019 közepére elérjük, de még nem vagyunk ott, ezért van szükség a tartósan laza monetáris kondíciókra.

A másik oldaltól, a gyorsabb inflációtól nem kell félni? Hiszen nagy bérnyomás van.

Sok „védelmi vonalunk” van, ami segítheti, hogy a bérnövekedés költségoldalról ne jelenjen meg fogyasztói áremelkedésben. A béremelés költségemelő hatását a munkáltatói hozzájárulás folyamatos csökkentése mérsékli. Fontos a társasági adó 9 százalékra való csökkentése is, ami az alacsony bérhányaddal kombinálva ugyancsak gyengíti a bérek és az infláció közötti összefüggést, nem is beszélve a fehéredés hatásáról. A környező országokban az ilyen „védelmi vonalak” jóval gyengébbek, ezért ott a béremelkedés hamarabb megjelenhet az inflációban. „Védelmi vonalra” természetesen hosszabb távon is szükségünk van, aminek már a vállalati termelékenység és versenyképesség növekedéséből kell származnia.