Kedvező marad a finanszírozási helyzet

Bebetonozott kamatszintek

Tavaly a koronavírus-járvány hatására a fiskális és a monetáris politika szerepe, valamint összhangjuk is felértékelődött. A korlátozó intézkedések negatív gazdasági hatásainak enyhítése érdekében az államok jelentős költségvetési lazításba kezdtek, és a recesszió következtében lassuló infláció miatt a jegybankoknak is lehetőségük nyílt a gazdaság és az állampapírpiac stabilitásának támogatására.

A fiskális intézkedések hatására növekvő költségvetési deficit az államadósságok emelkedését eredményezte. Ugyanakkor, a jegybanki programoknak köszönhetően, a hozamok alacsony szinten stabilizálódtak, aminek a magasabb államadósság utáni kamatterhek szinten maradása lett a következménye. A koronavírus-járvány következtében 2020-ban az Európai Unió összes tagállamában növekedett a GDP-arányos államadósság-ráta.

A tavalyi évben az Európai Bizottság legfrissebb prognózisa szerint az Európai Unióban 94 százalékra, míg az eurózónában mintegy 102 százalékra emelkedhetett a GDP-arányos államadósság, ami közel 16 százalékpontos emelkedés.

Az alacsony hozamkörnyezet miatt az adósságok növekedése ellenére a kamatkiadások jellemzően nem emelkedtek. Sőt, az Európai Bizottság előrejelzése szerint a GDP-arányos kamatkiadások az eurózónában 2019 és 2022 között 0,3 százalékponttal, 1,6 százalékról 1,3 százalékra csökkenhetnek, amit a megemelkedett adósságkibocsátás ellenére jelentősen mérséklődő állampapírhozamok magyaráznak.

Magyarországon a 2011 óta tartó adósságcsökkenés tavaly megtorpant, a GDP-arányos államadósság átmenetileg 81 százalékra emelkedett, ezzel hazánk az EU-ban a középmezőnyben helyezkedik el, de a hazai államadósság-ráta magasabb a régiós átlagnál.

A horvát és szlovén adósságszintektől elmarad, ám meghaladja a szlovák, lengyel, román és cseh szintet. Régiónkban általában kismértékben, Romániában azonban nagyobb ütemben emelkedtek tavaly a GDP-arányos kamatkiadások. A magyar kamatkiadások 2013 óta tartó csökkenő tendenciáját 2020-ban átmeneti növekedés követte, ugyanakkor az Európai Bizottság előrejelzése szerint a kamatkiadások mérséklődése folytatódhat a következő években.

Hazánkban a kamatkiadások átmeneti növekedését elsősorban az államadósság emelkedése okozza, de növekedésükhöz hozzájárul egy stabilabb adósságszerkezet irányába történő elmozdulás is. Az államadósság átlagos futamidejének növekedése ugyanis részben ellensúlyozta az alacsony hozamkörnyezet kedvező hatását. A tavalyi évben a megújítási kockázat csökkentése érdekében az adósságkezelő növelte a hosszú futamidejű kötvények kibocsátásának mértékét, amit az MNB másodpiaci állampapír-vásárlásai is támogattak. A hosszabb futamidejű adósságelemek hozamai azonban általában magasabbak, így az átlagos hátralévő futamidő növelése hazánkban a kamatkiadások emelkedésének irányába hatott.

A hosszabb kötvények előtérbe kerülésével, illetve a lakossági állampapírokon belüli szerkezeti átrendeződés – a rövidebb futamidejű papírok MÁP Pluszra történő lecserélése – miatt a magyar államadósság átlagos hátralévő futamideje több mint egy évvel, 5,2 évre emelkedett 2020-ban.

A magyar államadósság átlagos hátralévő futamideje európai uniós összevetésben továbbra is alacsony (az eurózóna országaiban ez az érték 7 év felett van). A visegrádi régióban ugyanakkor Magyarország kivételével valamennyi országban mérséklődött 2020-ban az átlagos hátralévő futamidő.

A jegybanki programok és a hozamkörnyezet

A jegybanki eszközvásárlási programok jelentősen támogatták az állampapírpiaci hozamok tartós csökkenését. Az Európai Központi Bank tavaly kibővített eszközvásárlási programja következtében jelentősen csökkentek az állampapírpiaci hozamok, így pillanatnyilag az eurózónán belül a hozamok jelentős része negatív tartományban alakul. A hozamok a tagországok többségében tavaly december 15-én érték el mélypontjukat, ekkor csak négy országban (Litvánia, Ciprus, Olaszország, Görögország) volt pozitív tartományban a tízéves állampapírhozam. A jelenlegi adatok alapján ezen országok mellett még Spanyolországban, Portugáliában, Szlovéniában, Írországban és Franciaországban pozitív a tízéves hozam. Mindez azt is jelenti, hogy az EKB programja a mediterrán országok felárait mérsékelni tudta, ezek most a 2020-as válság előtti vagy az alatti szinten alakulnak. Az EKB vásárlásai azonban nemcsak az eurózóna-tagországok kötvénypiacára voltak hatással, hanem tovagyűrűztek az euróban kibocsátott kötvények teljes piacára. Ezt jól mutatja, hogy

a hazai tízéves eurókötvény hozama a hasonló besorolású olasz hozamnál alacsonyabb.

Ma Lengyelország is negatív hozam mellett tudja finanszírozni magát euróban a 15 évnél rövidebb futamidők esetében, ami kedvezőbb szinteket jelent több eurózónás tagország hozamánál is.

A támogató monetáris politika a következő években is fennmaradhat az eurózónában: az EKB a decemberi döntése értelmében 2022-ig folytathatja eszközvásárlási programját. A Bloomberg becslése szerint

a központi bank a tavalyi évhez hasonlóan idén is az eurózónás tagországok nettó állampapír-kibocsátásánál nagyobb mértékben vásárolhat kötvényeket.

A jövő év végére a tagországok államadósságának 32-36 százalékát birtokolhatja az EKB, míg egyes tagországokban ez az arány meghaladhatja (Szlovákia, Szlovénia) vagy megközelítheti (Németország) az 50 százalékot.

A magyar monetáris politika is sikeresen stabilizálta a hazai állampapírpiacot a válság évében. Az MNB az állampapírpiac stabilizálására hibrid megoldást alkalmazott: egyrészt a jegybanki mérlegen keresztül közvetlenül, másrészt a kereskedelmi bankoknak nyújtott likviditás segítségével közvetetten is növelte az állampapírpiaci keresletet.

A jegybank az állampapír-vásárlásokon és a fedezett hiteleszközön keresztül 2020-ban a nettó forintállampapír-kibocsátás 77 százalékának megfelelő likviditást nyújtott, ami körülbelül a GDP 7 százalékát jelentette, és közvetlenül, illetve közvetve az állampapírpiac stabilizálását támogatta.

A jegybank intézkedései hozzájárultak ahhoz, hogy a március közepi értékükről jelentősen csökkentek a forintállampapír-hozamok, javult az állampapírpiac likviditási helyzete, és a megnövekedett kibocsátás ellenére stabil kereslet jellemezte az aukciókat.

Vegyes eredményekkel jár az eurózóna-tagság

Az eurózónában kialakult tartósan alacsony hozamkörnyezet kedvező finanszírozási feltételeket teremt a tagországoknak, ám a tagsággal kapcsolatos költségeket, kockázatokat is érdemes megvizsgálni. Ezen tényezők közül kiemelendő az önálló monetáris politika, és ezzel a saját gazdasági és piaci szerkezethez illeszkedő célzott jegybanki eszköztár feladása, az aszimmetrikus sokkok nehezebb kezelése, a Balassa–Samuelson-hatáshoz köthető többletinflációs kockázat, illetve az alacsony reálkamatok nyomán kialakuló hitelboom, ami pénzügyi instabilitásokhoz vezethet.

Az alacsony eurós hozamszint ráadásul az eurózónába nem tartozó uniós országok kötvénypiacára is jellemző, igaz, a tagországok ezt nagyobb mértékben tudják kihasználni. Az azonos hitelbesorolású országok eurókötvényeinek hozama lényegében megegyezik, függetlenül attól, hogy zónatagországok-e, vagy sem. A tagság előnye valójában abból fakad, hogy a tagországok a saját devizájukban teljes mértékben ezen az alacsony hozamszinten adósodhatnak el.

A zónán kívüli országok azonban nem adósodhatnak el nagymértékben euróban, ez ugyanis növelné a külső és a devizaadósságot, vagyis az ország sérülékenységét, és a kötvényhozamaik növekedését okozná.

A hozamelőny időben nem tekinthető stabilnak, az országspecifikus tényezők szerepe is jelentős. Az eurózóna-tagsággal kapcsolatos elemzések szerint a 2008-as válságot követően a tagság hozamelőnye csökkent. Az IMF 2015-ös tanulmánya azt mutatta, hogy a hozamkonvergenciából származó előnyök mérséklődtek a globális pénzügyi válság utáni időszakban. Wiegand (2017) tanulmánya szerint az országkockázatot mérséklő előny a 2008–2012 közötti elhúzódó válság következtében eltűnt. A válság után beinduló szabályozói és intézményi átalakítások után azonban a tagsághoz ismét enyhe országkockázat-csökkenés köthető. Bhatt és szerzőtársai azonban 2017-es tanulmányukban ismét arra a következtetésre jutottak, hogy a szuverén hozamokban felerősödött az országspecifikus tényezők súlya, azaz önmagában a zónatagság nem garancia a tartósan alacsony hozamkörnyezetre.

A szerzők az MNB vezető közgazdasági elemzője és elemzője